Нередко у топ-менеджмента компании возникает необходимость оценки
стоимости собственных и (или) заемных финансовых ресурсов. Развитие системы
финансовых ресурсов, как правило, ориентировано на расширенное воспроизводство
и максимизацию стоимости предприятия.
Оценка стоимости собственных
финансовых ресурсов
Рассмотрим особенности и методический инструментарий
оценки стоимости собственных
и приравненных к ним источников финансовых ресурсов. Самое
большое преимущество в финансировании через эмиссию привилегированных акций
состоит в гибкости данного вида инструмента (возможна задержка или невыплата
дивидендов в оговоренный срок без применения юридических санкций). Также
компания получает финансирование без предоставления права голоса владельцам
привилегированных акций.
У привилегированных акций нет срока погашения,
покупатель не получает от компании-эмитента обещания по возврату номинальной
стоимости.
В то же время проценты по привилегированным акциям не
уменьшают налогооблагаемую прибыль, а выплачиваются из чистой прибыли, то есть
не имеют налогового щита.
Для расчета стоимости размещения привилегированных
акций (Cpr) используется
следующая формула:
Cpr= D / [Р ×(1 – L)],
где D — величина
дивиденда, выплачиваемого на одну акцию;
Р — сумма,
полученная от размещения одной акции;
L — ставка,
характеризующая расходы на эмиссию (в относительной величине).
Обыкновенные
акции являются более дорогим источником финансовых ресурсов по сравнению с
привилегированными акциями, поскольку они в отличие от последних не гарантируют
своим владельцам выплаты дивидендов и, соответственно, являются наиболее
рискованными.
Присущая обыкновенным акциям неопределенность
усложняет определение цены акционерного капитала. Расчет стоимости
дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций,
осуществляется с использованием следующих наиболее
распространенных моделей:
· модель
Гордона (метод дисконтированных дивидендов, модель дивидендов с постоянным
ростом и т. д.);
модель оценки стоимости финансовых активов (Сapital Asset Pricing
Model, CAPM);
оценка,
базирующаяся на доходности облигаций данной компании;
использование
коэффициента «цена/прибыль» (Price/Earnings, P/E).
Выбор метода
оценки зависит от имеющихся данных и степени их достоверности. Основной
моделью оценки обыкновенных акций является модель
Гордона (модель дивидендов постоянного роста). Ее можно применять для
компаний, регулярно выплачивающих владельцам обыкновенных акций постоянные или
возрастающие дивиденды.
Стоимость привлечения обыкновенных акций (Сs) для компании при
использовании модели Гордона будет рассчитываться по формуле:
Сs= D1/
Pm × (1 – L) + g,
где D1
— дивиденд, выплачиваемый в первый год;
Рm— рыночная цена одной акции (цена размещения);
g — ставка
роста дивиденда.
Для расчета стоимости привлечения обыкновенных акций
можно воспользоваться моделью CAPМ. Данная модель используется в
случае, если величину дивидендов трудно спланировать заранее.
Преимущество
этой модели заключается в простоте расчетов и легкости интерпретации их
результатов. Однако для ее полноценного использования необходимо наличие
зрелого финансового рынка с хорошо развитой информационной инфраструктурой, а
также наличие достоверной информации о результатах деятельности компании за
предшествующие годы.
Согласно модели CAPM
показателем рискованности отдельной акции служит коэффициент β (основной инструмент модели CAPM). Коэффициенты β различных
компаний рассчитываются и представляются специальными рейтинговыми агентствами.
Стоимость капитала, полученного от
эмиссии обыкновенных акций, определяется как требуемая доходность размещаемых
акций, которая в соответствии с моделью CAPM
рассчитывается по следующей формуле:
Cs= Cf
+ β × (Cm – Cf),
где Cf
— доходность безрискового актива;
Cm
— средняя рыночная доходность;
β —
чувствительность акции к рыночным колебаниям.
Модель оценки стоимости собственного капитала
«прибыль на акцию» базируется на показателе прибыли на акцию. В данной модели
не учитывается размер выплачиваемых дивидендов. Согласно этой модели стоимость
капитала определяется следующим образом:
Cs=
EPS / Pm,
EPS = (NP – Dp)/ N,
где EPS —
величина прибыли на одну акцию;
NP — чистая
прибыль;
Dp
— дивиденды по привилегированным акциям;
N —
количество обыкновенных акций.
Оценка стоимости нераспределенной прибыли базируется
на предположении, что акционеры, отказываясь от получения дивидендов и
соглашаясь на реинвестирование принадлежащей им прибыли, рассчитывают на
получение дохода (не меньшего, чем получали раньше). В этом случае стоимость
нераспределенной прибыли будет выражаться в норме доходности обыкновенных акций
компании без корректировки этой стоимости на величину эмиссионных издержек,
поскольку удержание прибыли не требует каких-либо дополнительных расходов.
Расчет стоимости собственного капитала в части
нераспределенной прибыли (Сp)
по модели Гордона будет осуществляться по следующей формуле:
Сp = D1/ Pm+ g.
Оценка стоимости заемных финансовых ресурсов
В условиях рыночной экономики
производственно-хозяйственная деятельность предприятия невозможна без
использования заемных средств, к которым относятся:
кредиты банков;
заемные средства других предприятий и организаций;
средства от выпуска и продажи облигаций предприятия;
средства внебюджетных фондов;
бюджетные ассигнования на возвратной основе и др.
В зависимости от срока
привлечения заемные источники финансовых ресурсов подразделяются на долгосрочные (более 12 месяцев) и краткосрочные (до 12 месяцев) и предоставляются
на условиях возвратности, срочности и платности.
Следует различать долевое и
долговое финансирование как два варианта привлечения денежных средств. При долевом финансировании компания,
осуществляя эмиссию и размещение своих акций на фондовом рынке, получает
эмиссионную прибыль, которая относится к собственным внешним источникам
финансовых ресурсов. Долговое
финансирование предполагает выпуск и размещение облигаций, то есть
предоставление капитала на основе облигационного займа (заемный источник
финансовых ресурсов).
Привлечение заемных средств
позволяет предприятию ускорять оборачиваемость оборотных средств, увеличивать
объемы совершаемых хозяйственных операций, сокращать незавершенное
производство. Однако использование данного источника приводит к возникновению
определенных проблем, связанных с необходимостью последующего обслуживания принятых
на себя долговых обязательств. Положение компании остается устойчивым до тех пор,
пока размер дополнительного дохода, обеспеченного привлечением заемных ресурсов,
перекрывает затраты по обслуживанию кредита.
Следует также отметить, что
помимо названных источников формирования финансовых ресурсов предприятия могут
использовать и другие возможности (например, финансовый лизинг, являющийся
эффективным способом формирования необходимых финансовых ресурсов).
Преимущества
облигационного займа
Основными преимуществами облигационного займа как
инструмента привлечения инвестиций с точки зрения предприятия-эмитента
являются:
возможность
мобилизации значительных объемов денежных средств и финансирования
крупномасштабных инвестиционных проектов и программ на экономически выгодных для
компании условиях без угрозы вмешательства инвесторов в управление ее текущей
финансово-хозяйственной деятельностью;
возможность
маневрирования при определении характеристик выпуска: все параметры
облигационного займа (объем эмиссии, процентная ставка, сроки, условия
обращения и погашения и т. д.) определяются эмитентом самостоятельно, с учетом
характера осуществляемого за счет привлекаемых средств инвестиционного проекта;
возможность
аккумулирования денежных средств частных инвесторов, привлечения финансовых
ресурсов юридических лиц на достаточно длительный срок (продолжительнее срока
кредитов, предоставляемых коммерческими банками) и на более выгодных условиях с
учетом реальной экономической обстановки и состояния финансового рынка;
обеспечение
оптимального сочетания уровня доходности для инвесторов, с одной стороны, и
уровня затрат компании-эмитента на подготовку и обслуживание облигационного займа
— с другой.
Стоимость капитала, привлекаемого с помощью
размещения облигационного займа, для предприятия-эмитента (Cb)
рассчитывается по следующей формуле:
Cb= (N × q +(N –
P × (1– l))/ n) /((N +2 × P × (1–
l)) / 3),
где N — номинал
облигации;
q —
купонный доход;
Р — цена
размещения облигации;
l — ставка
дополнительного расхода (в процентах от Р);
n — срок
облигации.
Доходность
облигации (при покупке) для ее владельца (YTM) определяется по
следующей формуле:
YTM = (N × q +(N
– P) / n) / ((N +2 ×P) /3).
Особенность оценки заемного капитала состоит в том,
что предприятие-эмитент имеет право включать сумму процентных выплат в
определенных пределах в состав внереализационных расходов, уменьшая тем самым
базу обложения налогом на прибыль. В соответствии со ст. 265, 269 НК РФ в
состав внереализационных расходов, уменьшающих налогооблагаемую базу,
включаются проценты по долговым обязательствам любого вида вне зависимости от
характера предоставленного кредита или займа. При этом расходом признаются
начисленные проценты при условии, что их размер не отклоняется более чем на 20
% от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным
в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях.
При отсутствии сопоставимых долговых обязательств, а
также по выбору налогоплательщика предельная величина процентов, признаваемых
расходом, принимается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1
раза для долгового обязательства, оформленного в рублях, и равной 15 % по
долговым обязательствам в иностранной валюте.
Возникающий при этом эффект налогового щита снижает
цену капитала для эмитента. Окончательная стоимость капитала (Cb), полученного от
размещения облигационного займа, определяется с учетом налогового щита
следующим образом:
Cb=
(Cb– r × 1,1)+ r × 1,1 × (1 – t), если Cb> r ×
1,1,
Cb = Cb
× (1 – t), если Cb≤ r × 1,1,
где t — ставка
налога на прибыль;
r — ставка рефинансирования ЦБ РФ.
Пример
Компания планирует
разместить 8-летние купонные облигации, купонная ставка составит 16 % годовых.
Размещение облигаций предполагается произвести по курсу 98 %, расходы на эмиссию составят 4 % от фактически вырученной
суммы. Все поступления от продажи облигаций компания получит до начала первого
года (нулевой период); выплаты по облигациям будут производиться в конце
каждого года. Компания платит налог на прибыль по ставке 24 %.
Пусть налоговый
щит — r × 1,1. Рассчитаем стоимость
данного источника средств для компании и полную доходность покупки облигации
для инвестора, приобретающего облигацию при первичном размещении.
Решение:
n = 8 лет
q = 16 %
P = 98 %
l = 4 %
t = 24 %
N = 100 %
Доходность облигации для инвестора: YTM = (1 × 0,16 + (1 – 0,98) / 8) / ((1 + 2 × 0,98) / 3) = 0,1647 = 16,47 %.
Доходность с позиции компании: Сb = (1 × 0,16 + (1 – 0,98 × (1
– 0,04)) / 8) / ((1 + 2 × 0,98 × (1 – 0,04)) / 3) = 0,1743 = 17,43 %.
Рассчитаем окончательную стоимость капитала,полученного
от размещения облигационного займа, с учетом налогового щита. Примем ставку
рефинансирования в размере r = 11 %:
r × 1,1 = 11 % × 1,1 = 12,1 % → 17,43
% > 12,1 %.
Тогда Сb
= (0,1743 – 0,121) + 0,121 × (1 – 0,24) = 0,1453 = 14,53 %.
Стоимость
данного источника финансовых средств для компании составит 14,53 %; доходность
покупки облигации для инвестора — 16,47 %.
Стоимость банковского кредита, несмотря на
многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента
за кредит, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. То есть если
заемщик не несет дополнительных расходов, связанных с получением кредита,
стоимость его не зависит от способа погашения и совпадает с процентной ставкой
по кредиту с учетом эффекта налогового щита. При наличии дополнительных
издержек стоимость заемных средств хоть и изменяется при различных вариантах погашения
кредита, но на практике не учитывается при выборе способа погашения
задолженности, поскольку возможная разница обычно составляет 1–3 %.
Компании, активно эмитирующие облигации и накопившие
достаточно продолжительную кредитную историю, могут использовать более простой
способ оценки акционерного капитала — модель
использования стоимости облигаций. Добавляя к величине полной доходности
своих облигаций YTM премию за риск,
компания получает ожидаемую величину доходности обыкновенных акций. Размер
премии рассчитывается исходя из среднерыночной доходности акций и
среднерыночной доходности облигаций.
Стоимость акционерного капитала на основе модели
использования стоимости облигаций (Cs)
рассчитывается по следующей формуле:
Cs= YTM + (Cms– Cmb),
где YTM —
доходность к погашению облигационного займа, рассчитанная на полный срок
жизни облигации;
Cms
— среднерыночная доходность акций;
Cmb—
среднерыночная доходность облигаций.
Заключение
Нами рассмотрена процедура оценки таких источников
финансовых ресурсов, как обыкновенные акции, привилегированные акции,
нераспределенная прибыль, облигационные займы, банковские кредиты. Далее у
финансовой службы предприятия может возникнуть вопрос о необходимости в целом
оценить стоимость капитала для компании. Компании могут снизить совокупную
стоимость всего капитала, привлекаемого из различных источников, посредством
определения оптимальной его пропорции. Принимая решение о привлечении нового
капитала, компании обычно пытаются сохранить его оптимальную структуру,
обеспечивающую максимизацию стоимости их акций.
Д. И. Панферов,
эксперт
Источник
2.5.5. Цена собственного и заемного капитала
Коммерческая организация нуждается в финансовых ресурсах для осуществления хозяйственно-финансовой деятельности. В зависимости от длительности их срока использования источники финансирования можно подразделить на долгосрочные и краткосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для организации с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам — проценты за сделанные ими инвестиции и т. д. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется «ценой капитала». Под капиталом в данном случае понимаются собственные и заемные источники средств.
Концепция цены капитала — одна из основных в теории капитала. Она не сводится только к исчислению процентов, которые нужно уплатить владельцам финансовых ресурсов, но также характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
Следует различать два понятия: «цена капитала организации» и «цена организации в целом как субъекта на рынке капиталов». Первое понятие количественно выражается в сложившихся в организации относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами. Второе может характеризоваться различными показателями, в частности величиной собственного капитала. Оба понятия количественно взаимосвязаны. Так, если организация участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, то цена организации по завершении проекта может уменьшиться. Таким образом, цена капитала является ключевым элементом теории и практики управленческих решений инвестиционного характера.
Цена капитала количественно выражается в сложившихся в организации относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками, банками и инвесторами, т. е. это относительный показатель, измеряемый в процентах. Понятно, что подобная характеристика может даваться как в отношении отдельного источника, так и в отношении их совокупности. Как правило, коммерческая организация финансируется одновременно из нескольких источников. Поскольку стоимость каждого из источников средств различна, цена капитала организации определяется по формуле средней арифметической взвешенной. Основная сложность при расчетах заключается в исчислении цены капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), для ряда других источников это довольно трудно и недостаточно точно.
Тем не менее даже приблизительное знание цены капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнительной характеристики эффективности авансирования средств в ее деятельность, так и для осуществления ее собственной инвестиционной политики.
Можно выделить пять основных источников капитала организации, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешенной цены капитала:
- банковские ссуды и займы;
- облигационные займы;
- привилегированные акции;
- обыкновенные акции;
- нераспределенная прибыль.
Для определения средневзвешенной цены капитала предварительно следует рассчитать цену собственного и заемного капитала и их элементов.
Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка и выпущенные организацией облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Дело в том, что в большинстве стран налоговое законодательство разрешает затраты, связанные с выплатой процентов, относить на себестоимость продукции (работ, услуг), т. е. исключать из налогооблагаемой прибыли. Поэтому цена единицы этого источника средств () меньше, чем уплачиваемый банку процент (Р), на сумму налога. Формула расчета:
В российской практике в себестоимость продукции (работ, услуг) включаются затраты по оплате процентов по ссудам только в пределах учетной ставки Центрального банка РФ, увеличенной на три пункта. Остальные проценты, превышающие указанный минимум, включаемый в себестоимость, уплачиваются за счет чистой прибыли. Формула расчета:
Займы, полученные от других организаций, отличаются от банковского кредита в плане обслуживания долга. По действующему законодательству проценты, уплачиваемые за пользование такими займами, не могут относиться на себестоимость продукции. Поэтому цена этого источника средств равна уплачиваемой процентной ставке.
Суммы, причитающиеся к уплате процентов по облигациям, списываются за счет прибыли. Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента, а более точно может быть найдена по следующей формуле
Нередко облигации продаются с дисконтом. В этом случае расчет цены источника средств в виде облигаций имеет следующий вид:
В настоящее время на многих предприятиях в качестве источника заемных средств выступает задолженность перед бюджетом и в государственные внебюджетные фонды. Штрафные санкции и пени, уплачиваемые за просрочку, в данном случае являются платой за этот источник средств. Цена такого источника определяется по формуле
С позиции расчета цены собственного капитала организации следует выделять три его источника: привилегированные и обыкновенные акции, а также нераспределенную прибыль.
Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой организации рассчитывают на получение дохода (дивидендов). Доход акционеров будет равен затратам организации по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции коммерческой организации цена такого источника средств приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств «привилегированные акции» () рассчитывается по формуле
Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы коммерческой организации. Поэтому цену источника средств «обыкновенные акции» () можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценок, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона и модель САРМ.
Модель Гордона имеет следующий вид:
Такая методика расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, она может быть использована только для организаций, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска. Этих недостатков, в известной мере, можно избежать, используя модель САРМ, согласно которой
Значение есть премия за риск по средней акции, в то время — индекс риска акции относительно других акций. Однако эта модель может быть реализована при определенных условиях. В частности, необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премии за риск, норме дохода в среднем на рынке, u03b2-коэффициенте. При недостаточно развитом фондовом рынке в РФ такой информации не существует.
В общем виде формула расчета ЦАО имеет вид:
Нераспределенная прибыль может занимать большой удельный вес в общей сумме собственного капитала. Полученная организацией прибыль после отчисления налогов, уплаты причитающихся процентов по заемным средствам, облигационным займам и дивидендов по привилегированным акциям подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того чтобы акционеры не возражали против реинвестирования прибыли в производство, ожидаемая отдача от такого реинвестирования должна быть не меньше, чем отдача от обыкновенных акций.
Существуют четыре методики расчета цены нераспределенной прибыли (). Первая методика предполагает расчет на основе модели САРМ. Определение цены нераспределенной прибыли по второй методике основывается на формуле дисконтированного денежного потока. Величина определяется по следующей формуле:
При постоянном темпе роста дивидендов (g) цена нераспределенной прибыли может быть рассчитана прямым способом:
Третья методика предполагает использование альтернативных ставок рентабельности. В этом случае в качестве цены нераспределенной прибыли рекомендуется использовать депозитный процент по вкладам в стабильной иностранной валюте или депозитную ставку Сбербанка РФ.
Четвертая методика строится на основе безрисковой ставки рентабельности () и субъективно оцениваемой рисковой премии (РП). В качестве безрисковой ставки рентабельности можно использовать величину, равную 0,25-0,3 ставки рефинансирования ЦБ России. Среднерыночная премия за риск в экономически развитых странах составляет 6-7%. Таким образом, величина может быть рассчитана по формуле
.
Как уже было сказано, коммерческая организация финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она выплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п. , т. е. несет некоторые расходы на поддержание своего экономического потенциала.
Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры источников средств, показывающий стоимость капитала, авансированного в деятельность организации, носит название средневзвешенной цены капитала (Weighted Average Cost of Capital — WACC или Cost of Capital — CC) и рассчитывается по формуле
Раскрывая содержание формулы (2.34), можно представить ее в следующем виде:
,
Рассматривая проблему стоимости капитала, исходят из данных прошедших периодов. Однако цена отдельных источников средств, равно как и структура капитала, может меняться. Поэтому средневзвешенная цена капитала (СС) не является постоянной величиной, а меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов. Один из них — расширение объема новых инвестиций.
Наращивание экономического потенциала организации может осуществляться как за счет собственного дохода (реинвестирование части прибыли), так и за счет привлеченных средств. Первый источник средств относительно дешевый, но ограничен в размерах. Второй источник, в принципе, не ограничен сверху, но цена его может существенно меняться в зависимости от структуры авансированного капитала. Относительный рост в динамике второго источника, как правило, приводит к возрастанию цены капитала в целом как платы за возрастающий риск.
В связи с этим вводится понятие «предельной цены капитала (МСС)», которая рассчитывается на основе прогнозных значений расходов. Эти расходы организация вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях фондового рынка. Например, организация планирует участие в крупном инвестиционном проекте в размере 100 млн руб. Руководство организации, изыскав дополнительные источники финансирования, решило сохранить ранее существовавшую структуру капитала, т. е. 60% банковского кредита и 40% собственного капитала. В настоящее время кредит на финансовом рынке стоит 20%, а акционеры согласны получать дивиденды на уровне 18%. Цена капитала до начала осуществления инвестиционного проекта составляла 18,5 %.
Рассчитаем предельную цену капитала:
, или 19,2%.
Таким образом, предельная цена капитала с учетом дополнительных инвестиций и новых условий их получения возросла на 0,7 пункта (19,2% — 18,5%) по сравнению с прежней ценой. Рост цены капитала обусловлен общим удорожанием капитала на рынке.
Источник