Словарь «Что есть что в мировой политике»
Суверенное кредитование
(Sovereign Lending). Суверенное кредитование – кредитование зарубежных государств, является политизированным, так как подобные кредиты предоставляются в соответствие с внешнеполитическими приоритетами государства – кредитора. Политическое вмешательство в вопросы кредитования зарубежных правительств принимает разные формы и производится в разных контекстах. Можно выделить несколько политико-экономических ситуаций, в которых государство активно вмешивается в вопросы кредитования зарубежных правительств.
Кредитование ключевых для внешней политики страны государств. Пример – СССР и Россия в 1980–х – 1990-х гг. Как правило, правительство страны-кредитора предоставляет кредиты по межгосударственной линии и рекомендует своим банкам предоставить также частные кредиты.
Кредитование с целью решить некие крупные проблемы национальной и мировой экономики. Пример: политика американской администрации в 1970-х гг. по стимулирования кредитования американскими банками слаборазвитых стран. В то время арабские нефтедобывающие страны стали размещать в американских банках свои доходы от возросших цен на нефть, а американская экономика находилась в рецессии и могла переварить эти средства. Администрация Дж. Форда рекомендовала свои банкам использовать эти средства для кредитования правительств слаборазвитых стран. Такая политика помогла американским банкам сохранить и упрочить свои позиции на мировом финансовом рынке, а американская администрация получила дополнительные рычаги воздействия на многие государств «третьего мира».
Участие государства в процессе возврата (или списания) кредитов. В конце 1980-х гг. выяснилось, что многие слаборазвитые государства неспособны выплатить (и иногда и обслуживать) полученные ими в 1970-е гг. американские кредиты. В 1989 г. Министр финансов США Т. Брэдли выступил с планом решения этой проблемы. Суть плана состояла в передаче (продаже) «плохих» частных кредитов международным финансовым институтам (Всемирному банку и МВФ), в результате чего основные финансовые потери переносились с частных американских банков на налогоплательщиков стран-участниц МВФ. Администрация США активно участвовала в переговорах по реструктуризации советского и российского внешнего долга.
Другая известная кампания по списанию долгов беднейших стран – программа, которая осуществляется в рамках G8. В 1996 г. Всемирный Банк и МВФ выступили с Долговой инициативой для находящихся в серьезных долгах бедных стран(Debt Initiative for Heavily Indebted Poor Countries (HIPC Initiative). В рамках этой инициативы предполагалось списать беднейшим странам 56 млрд. долларов долгов. В развитие этой инициативы в 2005 г. страны «Большой восьмерки» согласились списать беднейшим странам от 40 до 55 млрд. долгов международным финансовым учреждениям – МВФ, Всемирному Банку, Банку африканского развития. Списывались долги Ираку в 2004 г. и странам, пострадавшим от цунами в Индийском океане в 2005 г.
При рассмотрении вопросов о списании долгов развивающихся стран развитые страны Запада применяют определенные политические принципы. Во-первых, выделяются две группы стран – HIPC Countries, которые могут рассчитывать на списание долгов, и остальные финансово более состоятельные страны, которым предлагается долги выплачивать. Во-вторых, применяется концепция «Грязных долгов» (Odious Debt). К такой категории долгов относятся такие долги правительств развивающихся стран, которые одновременно а) были сделаны без публичного обсуждения и согласия народа той или иной страны; б) которые не могли содействовать повышению благосостояния или развитию страны; в) страна-кредитор об этих обстоятельствах знала. Такой подход позволяет отнести почти все долги развивающихся стран Советскому Союзу, например, к категории «грязных» и настаивать на их списании.
Ввиду высокой политизированности вопросов кредитования зарубежных государств, а также особенностей кредитования суверенов, которые часто предполагают реструктуризацию или списание долгов, вопросы кредитования следует рассматривать в едином комплексе с вопросами предоставления зарубежной помощи.
Братерский Максим Владимирович
Источник
Вопрос 1. Что такое суверенный рейтинг и из чего складывается оценка суверенного кредитного риска?
Под суверенным кредитным рейтингом понимается мнение рейтингового агентства о способности и желании суверенного эмитента расплачиваться по своим долговым обязательствам. В центре внимания оказывается долг перед частными кредиторами, возможности которых воздействовать на правительство и добиваться погашения долга на национальном и наднациональном уровнях крайне ограничены. Смягчающим фактором является то, что в случае суверенных дефолтов речь идет в основном не о полном списании долга, а о величине потерь, поскольку в ситуации дефолта суверенные эмитенты в отличие от компаний или банков не прекращают своего существования.
На протяжении более чем столетней истории суверенных рейтингов факторы, на основании которых определялись рейтинговые оценки, претерпевали изменения. Это происходило по мере накопления знаний о причинах суверенных дефолтов, а также появления новых решений относительно сбора и стандартизации макроэкономических данных по рейтингуемым странам. Оценка суверенного риска на сегодняшний день, как правило, строится на изучении следующих аналитических блоков: макроэкономика, бюджетная и долговая позиции, внешняя позиция страны и институциональная среда.
— В ходе анализа макроэкономической позиции акцент делается на стабильности долгосрочного роста страны и готовности органов власти проводить взвешенную монетарную и структурную политику, позволяющую суверенному эмитенту противостоять различным шокам.
— При оценке бюджетной и долговой позиций рейтинговые агентства изучаются возможности правительства проводить сбалансированную бюджетную политику и поддерживать госдолг на безопасном для страны уровне.
— Анализ внешней позиции суверенного эмитента предполагает оценку его устойчивости к воздействию внешних шоков. Внешняя позиция оценивается в контексте всех сегментов экономики страны, учитывая взаимосвязь государственного и частного секторов и их способность выступать в роли проводников внешних шоков друг для друга (в связи с этим банковский сектор заслуживает особого внимания).
— В ходе оценки институциональной среды и государственных политик анализируется их нацеленность на обеспечение устойчивого роста суверена и противостояния шокам.
Вопрос 2. Почему во внимание принимаются именно указанные факторы?
Отправной точкой анализа и систематизации причисленных выше факторов является история суверенных дефолтов и обстоятельств их возникновения. По данным АКРА, за последние 30 лет было зафиксировано 68 случаев суверенных дефолтов, а обстоятельства их оказались столь разнообразными, что их формализация и преобразование в набор показателей и оценок, позволяющих прийти к итоговой оценке в рамках рейтингового анализа, весьма затруднительно.
Многообразие общей картины показывают примеры обстоятельств дефолтов суверенных эмитентов. Так, на конец 1997 года государственный долг России составлял около 54% ВВП, а уже в августе 1998-го страна объявила о реструктуризации госдолга. В Греции в предшествовавшем дефолту 2011 году государственный долг достиг 180% ВВП. Кроме того, за несколько лет до дефолта наблюдалось снижение ВВП: в среднем примерно на 6% в период с 2009 по 2011 год, в то время как дефолт Мозамбика в 2016-м, напротив, наступил при высоких темпах роста экономики: за три года до этого события ВВП страны рос примерно на 7% ежегодно.
В случае дефолтов Уругвая и Аргентины важную роль сыграл высокий уровень государственной задолженности в иностранной валюте и задолженности перед нерезидентами, хотя размер задолженности у стран был разным: если внешний долг Уругвая в конце 2001 года составлял около 29% ВВП (дефолт был объявлен в 2003 году), то у Аргентины он был на уровне 38% ВВП на конец 2019 года перед дефолтом 2020-го. В ситуации с Кипром и Мозамбиком решающим обстоятельством стали проблемы с условными обязательствами правительства: в первом случае сложности возникли в банковском секторе, во втором неплатежеспособной оказалась получившая госгарантии компания, что повлекло за собой просрочку платежей со стороны суверенного эмитента.
Нежелание производить выплаты по госдолгу при имеющихся на эти цели ресурсах хорошо иллюстрирует пример суверенного дефолта Аргентины в 2014 году. Решение суда по отдельным держателям облигаций (holdouts) грозило привести к резкому росту выплат по обязательствам других держателей долга из-за наличия в проспектах эмиссии облигаций положения о кросс-дефолте. В этих условиях в 2014 году Аргентина приняла решение не производить выплаты и по долгу, по которому приближались сроки таких выплат, хотя возможностями для этого страна располагала.
Разнообразие обстоятельств возникновения суверенных дефолтов усложняет формализацию анализа факторов суверенного риска и требует корректировки выбранных индикаторов, а также экспертных суждений для расчета итоговой рейтинговой оценки. Корректировки и широкий спектр экспертных оценок — неотъемлемая часть методологий оценки суверенного риска, используемых рейтинговыми агентствами.
Вопрос 3. Каким образом различные обстоятельства складываются в итоговую оценку?
В ходе расчета итоговой рейтинговой оценки, прежде всего, выбираются макроэкономические индикаторы, наиболее точно отделяющие страну, которая находится на грани дефолта, от более устойчивого суверенного эмитента. Речь идет о таких экономических показателях, как темпы роста ВВП, ВВП на душу населения, инфляция, величина госдолга и дефицита бюджета, уровень внешнего госдолга и долга частного сектора и др.
Затем выбранные индикаторы взвешиваются, при этом свои веса имеют как сами показатели, так и отдельные аналитические блоки. Величина этих весов, как правило, коррелирует со значимостью данного показателя для объяснения суверенных дефолтов.
Все это в целом — разнообразные экономические и социальные индикаторы, скорректированные с учетом экспертной оценки и взвешенные в зависимости от их значимости, — и составляет итоговую оценку, или суверенный кредитный рейтинг. Поскольку рейтинг представляет собой совокупность индикаторов, сильные стороны того или иного суверенного эмитента уравновешиваются его слабыми сторонами, что приводит к умеренной итоговой оценке.
Вопрос 4. Как величина долга и размер резервов влияют на суверенный рейтинг?
Существует мнение, что страны с низким уровнем долга окажутся вверху рейтинговой шкалы, особенно если у них есть большие резервы, и наоборот — высокая задолженность ведет к снижению рейтинга. Это не совсем так. Ключевым критерием оценки суверенного кредитного риска является способность правительства обслуживать свой долг. Размер накопленного долга — это лишь одна из его характеристик, тогда как стоимость и сроки заимствований не менее важны. Чем длиннее срок привлечения заимствования и ниже его стоимость, тем больший объем долга страна может себе позволить (выше уже отмечалось, что к моменту дефолта Греция и Россия, например, подошли с очень разным уровнем госдолга).
Практика показывает, что страны с развитыми и диверсифицированными внутренними рынками капитала могут позволить себе более высокий уровень государственного долга. У таких стран расходы на обслуживание долга при его относительно высоком уровне намного меньше показателей тех суверенных эмитентов, внутренние рынки капитала которых не столь развиты. Так, Япония — страна с одним из самых высоких уровней госдолга в мире (236% ВВП) — тратила на обслуживание долга 5% доходов в 2019 году, тогда как в том же году в Бразилии аналогичные расходы составляли около 26% доходов при уровне долга в 76% ВВП. Для обеспечения сбалансированности уровня долга относительно расходов на его обслуживание рейтинговые агентства используют соответствующие корректировки.
Что касается корреляции между размером долга суверенного эмитента и уровнем его кредитного рейтинга, то здесь необходимо отметить следующее: относительно небольшой долг и расходы на его обслуживание будут повышающим фактором для кредитного рейтинга страны, однако итоговый рейтинг будет зависеть от результатов анализа всех аналитических блоков.
Существенный объем резервов служит своего рода подушкой безопасности, помогающей странам, имеющим не вполне развитые рынки капитала, контролировать наращивание госдолга. Однако размер таких резервов не бесконечен, а рефинансирование долга в значимых объемах и в любое время могут обеспечить лишь диверсифицированные рынки капитала, традиционно присущие странам, валюты которых имеют статус резервных.
Вопрос 5. Почему для оценки суверенного кредитного риска важен статус резервной валюты, как рейтинговые агентства его учитывают?
Государственные финансы организованы таким образом, что статьей госрасходов являются только расходы на обслуживание долга, а потому основную сумму госдолга правительства стремятся рефинансировать. Следовательно, непрерывный доступ к долговому рынку и приемлемые условия заимствований во многом обуславливают способность правительства рефинансировать свой долг.
Особенность резервных валют (к мировым относятся доллар США и евро, а к региональным, например, иена, швейцарский франк и юань) заключается в том, что в периоды кризисов спрос на номинированные в данных валютах активы растет и происходит «бегство в качество». Высокий спрос на такие активы приводит к укреплению резервной валюты и снижению доходности государственных облигаций. Текущий кризис вновь подтвердил наличие феномена «бегства в качество»: в отличие от большинства валют (особенно развивающихся стран) доллар США по мере развития кризисных явлений укреплялся, прибавив 3,7% к корзине валют с начала года к маю 2020-го. Доходность десятилетних казначейских обязательств США достигла при этом исторического минимума в 0,5% в середине июля 2020 года.
Фактор резервных валют учитывается рейтинговыми агентствами при оценке устойчивости внешней позиции суверенного эмитента. Например, для стран, валюта которых имеет статус резервной, низкий уровень резервов не будет фактором риска в отличие от стран с нерезервными валютами. Кроме того, не для всех стран фактором риска является относительно высокая доля нерезидентов в госдолге, поскольку обязательства ряда суверенных эмитентов используются в качестве актива в золотовалютных резервах центральных банков других стран.
Следует отметить количественные признаки глобальных резервных валют и их динамику. Важными количественными показателями принято считать долю активов в данной валюте в международных резервах центральных банков разных стран и использование резервной валюты в мировых расчетах, а также для выпусков облигаций эмитентами-нерезидентами.
Немного статистики. На конец первого квартала 2020 года активы в долларах США в глобальных международных резервах оказались на уровне 62%, тогда как доля облигаций, выпущенных нерезидентами на международном рынке в долларах, достигала 47,4%. На конец 2019 года использование доллара во внебиржевых расчетах составило около 44%, а немаловажным фактором является преимущественное использование доллара США для платежей по нефтяным контрактам.
Вопрос 6. Означает ли это, что доминирование доллара США на глобальных рынках капитала продлится долго, каковы перспективы других валют стать резервными?
По указанным выше показателям доллар заметно опережает следующие за ним евро, фунт, иену и юань. Вместе с тем, как показывает история, валюте, получившей статус резервной, не всегда удается сохранить его: так, в свое время доллар потеснил с этих позиций фунт.
Два современных потенциальных претендента на роль глобальной резервной валюты — евро и юань, использование которых в мировых международных резервах составило на конец 2019 года порядка 20 и 1,2% соответственно. И хотя масштабы их использования далеки от американской валюты, следует отметить то, что в последние 20 лет доля доллара США в международных резервах неуклонно снижалась (так, на конец 1999 года этот показатель достигал 71%). Во многом это связано со снижением роли доллара в качестве валюты-«якоря», к которой привязываются местные валюты при фиксированных валютных курсах: за последнее десятилетие довольно большое число стран отказались от такой политики. На общую ситуацию влияет и переход многих стран на торговые расчеты в национальных валютах.
Что касается широкого распространения доллара в качестве валюты выпуска облигаций неамериканскими эмитентами, то это обусловлено узостью внутренних рынков многих стран для крупных эмитентов (правительства, крупных банков и компаний), с одной стороны, и ликвидностью, и развитостью инфраструктуры рынка международных облигаций — с другой. После кризиса 2008 года правительства многих развивающихся стран перешли на внутреннее долговое финансирование и активно развивают собственные рынки капитала, что со временем может привести к снижению масштабов использования доллара на международных рынках.
Наконец, сегодняшняя гегемония доллара в расчетах по нефтяным контрактам в будущем может быть нарушена. Конкуренцию, в частности, могут составить запущенные в 2018 году и набирающие обороты торги нефтяными фьючерсами на Шанхайской бирже, учитывая спрос Китая на нефть (10% мирового импорта). Кроме того, некоторые крупные нефтегазовые компании (такие как российские ПАО «НК «Роснефть» и ПАО «НОВАТЭК») уже перешли на расчеты в евро вместо доллара из-за геополитических соображений.
Рейтинговые агентства внимательно отслеживают количественные признаки резервных валют и их динамику. По мере усиления значимости происходящих изменений они будут учитываться в рейтинговых оценках.
Источник
Суверенный долг — это просто деньги или кредит, причитающийся правительству своим кредиторам. Эти долги обычно включают ценные бумаги, облигации или векселя со сроками погашения от менее чем года до более десяти лет. Но этот термин также можно использовать для описания будущих обязательств, таких как пенсии, программы обеспечения прав и другие товары и услуги, которые были заключены контрактами, но не оплачены.
Озабоченность вокруг суверенного долга растет со времен Второй мировой войны.
В течение этого времени многие страны вступили в долги для финансирования либо самой войны, либо усилий по восстановлению впоследствии. Тем не менее, современная кейнсианская экономика поддерживает довольно высокий уровень государственного долга для оплаты государственных инвестиций в худшие времена, исходя из предпосылки, что его можно окупить рост, который следует за ним.
Измерение суверенного долга
Суверенный долг можно измерить с использованием различных показателей. Часто эти показатели используются для определения того, является ли суверенный долг страны слишком высоким, учитывая его валовой внутренний продукт (ВВП) или возможности налогообложения его граждан. Но эти факторы должны также учитывать темпы роста ВВП страны, которые могут существенно повлиять на его будущую способность погашать задолженность.
Три наиболее популярных показателя:
- Общий государственный долг — общий государственный долг — общая сумма задолженности. Но без контекста эта цифра не очень информативна и может вводить в заблуждение. В результате большинство экспертов обращаются к долгу и ВВП и к долгу на душу населения в качестве общих мер.
- Долг в процентах от ВВП — Долг в процентах от валового внутреннего продукта — это просто общий государственный долг, деленный на ВВП. Страны с задолженностью, превышающей их ВВП (или более 100%), как правило, считаются задолженными.
- Долг на душу населения — Долг на душу населения — это просто общий долг, деленный на количество граждан. Долг на душу населения, превышающий доход на душу населения, уменьшает вероятность того, что правительство сможет компенсировать свой дефицит за счет традиционного налогообложения.
Международные инвесторы могут найти уровень задолженности государственного сектора через Всемирный банк, CIA World Factbook или отдельные веб-сайты центрального банка.
Статистика суверенных долгов
Уровень суверенных долгов растет со времен Второй мировой войны. Из финансового кризиса в России в 1998 году до дефолта Аргентины в 2001 году эти долги стали источником больших финансовых потрясений. Но какие страны наиболее подвержены риску и какие страны считаются безопасными для международных инвесторов? Ниже приведены некоторые статистические данные из CIA World Factbook с использованием данных 2014 года.
Вот уровни суверенного долга для некоторых популярных стран:
- США — 74. 4% ВВП
- Канада — 94. 8% ВВП
- Мексика — 42. 1% ВВП > Япония — 231. 9% ВВП
- Германия — 74.3% ВВП
- Пять стран с самой высокой задолженностью по отношению к их ВВП:
Япония — 231. 9% ВВП
- Зимбабве — 184. 1% ВВП
- Греция — 171. 1% ВВП
- Ливан — 134. 8% ВВП
- Ямайка — 132. 8% ВВП
- Пять стран с наименьшей задолженностью по отношению к их ВВП:
Либерия — 0,5% ВВП > Саудовская Аравия — 1. 6% ВВП
- Оман — 4. 9% ВВП
- Уоллис и Футуна — 5. 6% ВВП
- Кувейт — 6. 5% ВВП
- Суверенные долговые рейтинги
- Рейтинги суверенного долга могут помочь инвесторам определить кредитные риски, связанные с данной страной, с учетом не только уровня задолженности, но и политического риска, регулятивного риска и других факторов.
В некоторых исследованиях показано, что эти рейтинги могут влиять на долговые издержки на целых 25%. Три самых популярных рейтинговых агентства — Standard & Poor’s, Moody’s Investor Services и Fitch Ratings.
Обычные рейтинги рейтинга суверенного долга включают в себя:
Moody’s Investor Services Суверенные долговые рейтинги
Рейтинги рейтингов суверенных долговых обязательств Fitch
- В число пяти лучших стран с самым высоким рейтингом по состоянию на 2015 год входят:
- Австралия
Канада
- Дания
- Германия
- Гонконг
- Лучшие пять стран с самым низким рейтингом по состоянию на 2015 год включают:
- Пуэрто-Рико
Аргентина
- Гренада
- Греция
- Украина
- Суверенные рейтинги предоставляют инвесторам понимание кредитного качества целых стран, что сказывается на их государственных финансах и компаниях.
- Страны с самым высоким качеством включают Австралию и Канаду, в то время как наихудшие страны — Пуэрто-Рико и Аргентина.
Источник