Партнер адвокатского бюро Buzko & Partners Роман Бузько о коммерческих и юридических аспектах использования нового финансового инструмента.
31 мая 2017 года в Госдуму был внесен законопроект, который предлагает ввести в России конвертируемые займы. Этот инструмент очень популярен в западной венчурной индустрии, а сам законопроект имеет неплохие шансы пройти обсуждения в парламенте.
Поэтому мы решили напомнить природу конвертируемых займов и их основные коммерческие условия с позиции инвестора и заемщика. Если законопроект будет принят, российским предпринимателям больше не нужно будет искать оригинальные схемы для использования распространенного инструмента.
Что такое конвертируемый заем
По конвертируемому займу одна сторона (займодавец) предоставляет другой стороне (заемщику) заем, который может быть конвертирован в акции заемщика на согласованных условиях либо должен быть возвращен. Право выбора, как правило, остается за займодавцем и может быть обусловлено целым рядом событий.
Пример
Марк написал код для проекта с сомнительными перспективами. Для масштабирования нужно приобрести много серверов. Инвесторы вкладываться не хотят, потому что оценить такой проект сложно в силу отсутствия примеров на рынке, да и банки не спешат давать кредиты.
Инвестор Питер, однако, верит в проект и готов выделить $500 тысяч, но с оценкой проекта у него тоже сложно. Поэтому Питер дает Марку деньги под небольшой процент с условием, что заем в будущем будет конвертирован в акции компании, когда в проект вложится кто-нибудь еще. Иначе заем придется вернуть. Источники утверждают, что еще одним условием была личная просьба Питера к Марку: «Just don’t fuck it up».
Возможно это, а быть может что-то другое, позволили Питеру через год конвертировать свой заем в 10,2% акций стартапа Марка на следующем раунде серии A, когда компания была оценена уже в $100 млн. Как это получилось, объясним в продолжении примера ниже.
Чаще всего конвертируемые займы встречаются именно в венчурной индустрии (на ранних стадиях). При этом заем конвертируется в акции при получении компанией последующего финансирования по цене её последней оценки.
Что делает конвертируемые займы привлекательными? Главное преимущество — возможность отложить спекулятивные переговоры об оценке стоимости компании и перенести это обсуждение на будущее, когда перспективы проекта станут яснее.
Для инвестора это сулит шанс стать акционером компании при успешном раскладе. При этом инвестор одновременно сохраняет право потребовать свои деньги обратно, если дела у компании в гору не пойдут.
Стартапу же это дает ценное время, чтобы доказать состоятельность идеи, увеличить оценку компании и тем самым снизить доли инвесторов. Кроме того, принимая инвестиции в форме конвертируемых займов, основатели дольше сохраняют за собой все корпоративные права, потому что кредитор по займу не обладает правами акционера.
Кроме того, сделки с конвертируемыми займами характеризуются относительной простотой по сравнению со сделками по покупке акций (долей), что снижает расходы на юристов.
Среди главных условий конвертируемых займов выделяют два: скидка при конвертации и потолок оценки при конвертации. Рассмотрим их подробнее.
Скидка при конвертации (Conversion Discount)
Инвестирование на ранних стадиях — рискованное дело, и первые инвесторы хотят получить более выгодные условия, чем их собратья на последующих стадиях. Достигается это с помощью скидки при конвертации по отношению к другим инвесторам.
Допустим, что размер конвертируемого займа составил 100 тысяч рублей, при этом стороны договорились, что конвертация произойдет на следующем раунде финансирования, а скидка при конвертации составит 20%.
Это означает, что, если инвесторы следующего раунда решат заплатить по 10 рублей за акцию, то займодавец сможет одновременно с ними конвертировать свои 100 тысяч рублей по цене 8 рублей за акцию (скидка 20% от 10 рублей), что даст ему 12,5 тысяч акций вместо 10 тысяч.
Таблица капитализации до и после инвестиций при скидке в 20%
Если со скидкой при конвертации все ясно, то перейдем к более хитрому условию — потолку оценки при конвертации.
Потолок оценки при конвертации (Conversion Valuation Cap)
Внимательный читатель мог заметить, что в нашем примере Питер получил 10,2% акций компании Марка всего за $500 тысяч, в то время как оценка самой компании на раунде серия A составила $100 млн. Как такое возможно, если доля в 10,2% при такой оценке стоит целых $10,2 млн? Скорее всего, в рамках первоначальной сделки Питер и Марк договорились о так называемом «потолке оценки» компании в $5 млн. Все просто.
Пример (продолжение)
Питер полагал, что компания Марка может стоить на следующем раунде около $5 млн, что давало бы ему 10% акций компании. При этом он, будучи инвестором со стажем, допускал, что оценка компании может быть куда выше, что при нормальном сценарии оставило бы его с меньшим количеством акций (всего 0,5% при оценке в $100 млн).
Поэтому Питер предложил установить потолок оценки компании при конвертации в размере $5 млн: в случае, если оценка компании на следующем раунде составит более $5 млн, то его заем будет конвертирован в акции по согласованной оценке компании в $5 млн.
Видимо, так и получилось. Через год компания Марка была оценена в $100 млн, а вложенные Питером в качестве конвертируемого займа $500 тысяч как раз приблизительно и составляют 10,2% при потолке оценки в размере $5 млн.
Откуда взялись 0,2%? Вероятно, этот маленький кусочек достался Питеру за счет капитализированных процентов по займу. Ведь конвертируемый заем — тот же кредит, и проценты по нему тоже надо платить, хоть и небольшие — 2% годовых в нашем примере.
Потолок оценки при конвертации может иметь существенное значение при распределении акций в компании. Этот механизм может повлиять и на саму оценку компании в следующих раундах. Например, инвесторы последующих стадий могут потребовать у основателей информацию о действующих конвертируемых займах и использовать установленный там потолок в качестве ориентира, что может привести к меньшей оценке проекта.
Другие условия
В стандартной документации по сделкам с конвертируемыми займами присутствует целый ряд других важных условий, на которые стоит обратить внимание.
События конвертации (Qualified Financing)
События, при наступлении которых должен сработать механизм конвертации. Как правило, под такими событиями понимается привлечение компанией нового финансирования в какой-либо форме.
Дата исполнения (Maturity Date)
Здесь устанавливается срок, в течение которого должны наступить события конвертации. Как правило, этот срок варьируется от 12 до 24 месяцев. Если в этот срок не произошло обозначенное событие, наступает одно из согласованных последствий. Например, заем подлежит возврату со штрафными процентами, срок возврата займа продлевается или же увеличивается скидка при конвертации.
Ликвидационные привилегии (Liquidation Preferences)
Это условие говорит, сколько получит инвестор при наступлении неординарных событий. Например, в случае, если компания будет полностью поглощена или сольется с другой компанией до даты исполнения, займодавец вправе получить либо акции в новой компании в определенном размере, либо сумму займа в кратном размере.
Обратите внимание: ликвидационные привилегии стоит понимать от слова «ликвидность», а не «ликвидация».
Как еще можно использовать конвертируемые займы
Сфера применения конвертируемых займов не ограничивается ранними стадиями инвестиций. Инструмент также может быть использован и на более поздних стадиях. Например, в 2016 году Goldman Sachs выдал конвертируемый заем Spotify в размере $1 млрд. По условиям соглашения инвестбанк зафиксировал себе скидку в размере 20% от цены акций, выставленных на IPO. Если IPO не случится в течение года (видимо, не случилось), размер скидки увеличивается на 2,5% каждые шесть месяцев.
Этот же инструмент можно использовать как средство обеспечения по обыкновенным кредитам: если должник не возвращает заем, банк может конвертировать сумму займа в акции компании. Механизм аналогичен залогу акций, но может иметь свои преимущества как для банка, так и для должников.
Особенности по российскому праву
Теперь давайте коротко взглянем на особенности конвертируемого займа по российскому праву в действующей редакции законопроекта.
Кто может использовать? Заемщиком может быть ООО или непубличное АО — плюс в копилку преимуществ формы юридического лица перед ИП. Займодавцем (инвестором) может быть как участник (акционер), так и третье лицо.
Какие особенности заключения договора? Договор конвертируемого займа должен быть одобрен всеми участниками (акционерами) единогласно. При этом «условие о зачете» считается согласованным, когда в договоре определена стоимость или порядок определения стоимости доли (акций).
Как происходит конвертация? Конвертация происходит путем зачета денежного требования в счет оплаты доли (акций) при увеличении уставного капитала по заявлению займодавца вне зависимости от того, наступил ли срок возврата займа.
Возможны два сценария:
- Общество увеличивает уставный капитал в момент заключения договора конвертируемого займа и владеет долей (акциями) до момента конвертации.
- Увеличение уставного капитала происходит непосредственно перед конвертацией, и доли (акции) сразу распределяются в пользу инвестора.
Первый сценарий предпочтительней для инвестора, потому что исключает дополнительный шаг в виде корпоративных действий для увеличения уставного капитала.
Разве раньше нельзя было так делать? Что нового? Договоры конвертируемого займа по российскому праву заключались и ранее, но существовал ряд принципиальных проблем, которые ограничивали популярность этого инструмента.
Плюсы нового законопроекта:
- Заемщик получает право принудительно требовать оформления прав на долю (акции). При этом вынесенное судом решение автоматически является основанием для оформления прав на долю (акции).
- Увеличивается срок владения обществом своими долями (акциями) до трех лет (так называемые «казначейские акции»). Как раз это положение позволяет реализовать сценарий, когда доли (акции) выпускаются сразу в момент заключения договора, а сама конвертации происходит позднее.
Какие документы нужно готовить? Для оформления сделки нужно будет подготовить как минимум следующие документы:
- Договор конвертируемого займа.
- Корпоративное решение об одобрении условия о зачете.
- Заявление займодавца о зачете денежного требования в счет оплаты доли (акций).
- Корпоративные решения об увеличении уставного капитала общества.
Напоследок: SAFE и KISS
Пока российские конвертируемые займы бороздят просторы Госдумы, в США уже давно их освоили и придумали несколько гибридов. Как полагается, им дали красивые имена: SAFE (Simple Agreement for Future Equity) и KISS (Keep It Simple Security). Если читатель имел дело с Y Combinator или 500 Startups, он должен был слышать эти слова. Именно эти акулы венчурной индустрии их и придумали.
О SAFE уже писали основатели AppFollow: фактически это конвертируемый заем, который не нужно отдавать. Все остальные условия — такие же. Нужно отметить прагматичность авторов SAFE, которые смирились с тщетными попытками вернуть деньги из прогоревшего проекта.
SAFE считался слишком уж невыгодным для инвесторов, поэтому ему придумали достойную замену — KISS. Он аналогичен SAFE, но предоставляет инвесторам чуть больше защитных механизмов. Все документы лежат в открытом доступе (SAFE, KISS) и готовы к адаптации по российскому праву.
Источник
Конвертируемый заём (займ) является одним из наиболее распространённых способов инвестирования технологических стартапов в мире. Почему прежде всего технологических — потому что их тяжелее всего оценить, а конвертируемый заём позволяет отсрочить решение этого вопроса до тех пор, пока ценность компании не станет более очевидной и измеримой. В России конвертируемый заём также становится очень популярным. В моей практике уже более половины клиентов используют его при структурировании инвестиционных сделок.
В России конвертируемый заём также становится очень популярным. В моей практике уже более половины клиентов используют его при структурировании инвестиционных сделок.
В чём суть конвертируемого займа и его ценность?
Конвертируемый заём — это способ инвестирования компании путём предоставления денежных средств в виде обычного займа, который через некоторое время по инициативе инвестора может конвертироваться в долю в компании.
Конвертируемый заём позволяет займодавцу (инвестору) присмотреться к компании получше, понаблюдать за ней в течение длительного времени и принять взвешенное решение о вхождении (или невхождении) в капитал компании. Также инвестор для принятия решения о конвертации займа может дождаться следующего раунда инвестиций и на основе оценки компании новым инвестором принять решение о вхождении (или невхождении) в капитал компании.
При структурировании конвертируемого займа в документах часто прописывается формула расчёта размера доли, которую инвестор получит при конвертации займа. Эта формула может быть привязана к будущей оценке компании (при следующем раунде инвестиций) или к оценке компании, о которой на момент предоставления займа договорились заимодавец (инвестор) и основатели компании. В первом случае для конвертации займа инвестору нужно ждать следующего раунда инвестиций и произвести расчёт доли на основе новой оценки компании, во втором случае следующего раунда инвестиций можно не ждать, ведь компания уже оценена и займодавец (инвестор) просто должен принять решение о возврате займа или вхождении в капитал компании.
В конвертируемом займе можно использовать сразу две формулы (учитывающие будущую и текущую оценку компании). В таком случае инвестору даётся выбор — дождаться следующего раунда инвестиций и зайти в компанию по оценке нового инвестора, либо принять решение о конвертации займа до нового раунда по оценке компании, которую определили стороны на момент предоставления займа.
Помимо формулы расчёта доли в документах можно сразу определить её (доли) размер. Всё зависит от того, как договорятся стороны. В каких-то ситуациях удобнее прописать формулу, в каких-то сразу определить размер получаемой инвестором доли.
Для инвесторов конвертируемый заём выгоден тем, что он не обязывает их приобретать долю в компании. Конвертация осуществляется строго по выбору инвестора. Если ему что-то не понравится в поведении основателей, развитии компании и т.д., то инвестор вправе потребовать возврата займа и разойтись с проектом.
Что касается конвертации займа и приобретения доли в компании инвестором на основе оценки компании следующим инвестором, то, первый инвестор конечно же имеет некоторые преференции перед вторым. Это выражается в предоставлении первому инвестору так называемого дисконта — коэффициента, уменьшающего для него цену доли в компании по сравнению с ценой доли для нового (второго) инвестора. Предоставление дисконта обусловлено тем, что первый инвестор дал проекту деньги на более ранней стадии при бОльших рисках, нежели второй инвестор.
Как оформляется конвертируемый заём в российском праве?
В российской юрисдикции конвертируемый заём на данный момент пока не представляет собой единой договорной конструкции и оформляется с помощью нескольких документов:
- договор займа;
- корпоративный договор;
- протокол общего собрания участников компании об увеличении размера уставного капитала и конвертации займа в долю (оплата доли при этом происходит путём погашения займа зачётом).
Разберём каждый документ отдельно.
Договор займа. Используется вполне обычный договор займа, как правило, включающий условие о выплате того или иного процента за пользование денежными средствами. Пристальное внимание при структурировании конвертируемого займа нужно обратить на условия о сроках возврата займа и уплате процентов. Обычно устанавливается конкретный срок, составляющий от двух до трёх лет (в зависимости от ситуации срок может быть сильно больше или сильно меньше указанного).
Корпоративный договор. Это очень важный и довольно сложный документ в структуре конвертируемого займа. Именно в корпоративном договоре устанавливается обязанность основателей компании по требованию инвестора произвести конвертацию займа в долю в компании. В этом же документе прописывается формула расчёта получаемой инвестором при конвертации доли или её размер (заранее определённый).
Поскольку для инвестора важно обеспечить возможность получения доли в действующей компании, то в корпоративном договоре прописываются временные ограничения (запреты) на отчуждение участниками компании своих долей (или их частей), запреты на вывод из компании ценных активов (если говорим о технологических компаниях, то чаще всего это интеллектуальная собственность) и т.д.
Поскольку помимо участников компании стороной указанного договора является инвестор (займодавец), который на момент его заключения не является владельцем доли в компании, то строго говоря, такой договор называется квазикорпоративным. Он отличается от корпоративного тем, что сторонами последнего могут быть только участники компании, а сторонами первого могут быть также и третьи лица (не являющиеся владельцами долей в компании).
Протокол общего собрания участников компании или решение единственного участника компании (если в компании всего один участник). С помощью этого документа и оформляется непосредственная конвертация займа в долю в компании.
По сути, это вполне обычное решение общего собрания участников (участника) об увеличении уставного капитала компании за счёт вклада третьего лица. Да, при конвертации займа в долю инвестор заходит в компанию чаще всего через увеличение уставного капитала. Исключением из правила может стать ситуация, когда у компании есть казначейская доля (доля, принадлежащая самой компании). В таком случае инвестором приобретается казначейская доля и необходимости в увеличении уставного капитала нет, ведь в результате выкупа казначейской доли денежные средства поступают в саму компанию.
Особенностью протокола общего собрания участников (решения участника) в рамках конвертируемого займа является то, что участники (участник) обязаны оформить его на основании заявления инвестора, а вклад инвестора, увеличивающего уставный капитал, фактически в капитал не вносится, но в качестве его уплаты взаимозачётом погашается заём (или его часть). Поэтому заём и называется конвертируемым.
После принятия общим собранием участников (единственным участником) компании решения о конвертации займа и предоставлении инвестору доли в компании, оформляется заявление по форме Р13001 и направляется в налоговую инспекцию для регистрации перехода доли инвестору и изменении размера долей других участников (если такое изменение произошло в результате конвертации). Следует также знать, что по текущему законодательству документы об увеличении уставного капитала компании в обязательном порядке подлежат нотариальному удостоверению.
После изучения порядка реализации конвертируемого займа в российской юрисдикции у некоторых читателей может возникнуть вопрос, а что если участники (участник) не примут решение о конвертации займа — не оформят протокол (решение) об этом?
Это действительно пока самое узкое место конвертируемого займа в российском праве. Однако есть средства защиты инвестора от такого поведения участников.
Во-первых, в корпоративном договоре можно установить санкцию — денежную неустойку, которую участники компании обязаны будут заплатить инвестору в случае непринятия (несвоевременного принятия) решения о конвертации займа. Конечно, это не всегда может решить задачу инвестора по конвертации займа и вхождении в капитал компании, однако если неустойка будет существенна для участников компании, а вероятность её фактического взыскания — высока, то этот инструмент может оказаться вполне эффективным.
Во-вторых, можно структурировать опцион, по которому в случае непринятия участниками (участником) решения о конвертации займа, часть их доли безвозмездно перейдёт к инвестору. При этом заёмные обязательства не погашаются и компания обязана будет вернуть займ инвестору. Опцион позволяет без судебных разбирательств, быстро и чётко установить справедливость — предоставить инвестору желаемую долю в компании и наказать участников компании за бездействие. Более подробно об использования опциона в подобных ситуациях можно почитать здесь.
С уважением, инвестиционный юрист Евгений Рябов
Больше информации на подобную тематику можно прочитать в книге «Предприниматель, который выжил. Как не погубить бизнес и инвестиции».
Источник