Облигации бескупонного облигационного займа

Дисконтные облигации — это разновидность долговых бумаг, продаваемых ниже номинальной стоимости. Разница между ценой покупки и номиналом называется дисконтом. Выкуп облигации производится по номиналу, благодаря чему инвесторы зарабатывают прибыль.

Пример: вы купили дисконтную облигацию за 700 рублей и в момент погашения получили 1000 (номинал)

Купоны по дисконтным облигациям не выплачиваются. Поэтому этот вид облигаций также именуют бескупонными или нулевыми (жаргонное название среди брокеров — «нулевка»).

История дисконтных обязательств

Дисконтные обязательства (Zero Coupon Bonds или Strip Bonds) впервые были выпущены в 60-е годы прошлого века. Причиной популярности таких облигаций стали особенности федеральной налоговой системы: инвесторы платили не налог на дивиденды, а более низкий налог на прирост капитала. Причем налогообложение откладывалось до момента погашения бумаг, что давало работать сложному проценту. Впоследствии в законодательство были внесены изменения и налогами в США стала обкладываться положительная разница между ценой бумаги на начало и конец финансового года (накопленная стоимость).

В 80-х годах рынок дисконтных обязательств возродился. В 1982 году банк Merrill Lynch переупаковал пакет обычных федеральных облигаций на сумму 1,72 млрд. в дисконтные и предложил их инвесторам. Было выпущено несколько серий облигаций с доходностью 12,5% и погашением в 2006 году. В Россию они пришли в середине 90-х в виде ГКО — государственных краткосрочных облигаций.

Виды дисконтных облигаций

На рынке предлагается 3 типа бескупонных облигаций:

• казначейские
• муниципальные
• корпоративные

Поскольку все перечисленные виды также (и чаще всего) выпускаются с купонами, отдельно оценить объем дисконтных бумаг крайне трудно. Деления по этому признаку американские источники не делают и можно встретить лишь обрывочные сведения, причем порой в рамках платных статей. По-видимому, их объем в мире примерно соответствует облигациям с защитой от инфляции и составляет около 3 трлн. долларов.

Казначейские и муниципальные облигации

Основным источником предложения дисконтных облигаций являются государства и муниципалитеты. Такие бумаги считаются наиболее надежными, но и низкодоходными. Надежность требуется в связи со спецификой дисконтных обязательств: если случится дефолт, инвестор рискует понести более серьезные убытки в сравнении с покупкой обычных облигаций, поскольку он даже не получал купонные выплаты. Поэтому зачастую краткосрочные дисконтные обязательства пользуются у инвесторов более высоким спросом, хотя их потенциальная доходность ниже.

Наиболее известным классом можно считать американские казначейские векселя со сроком погашения от нескольких недель до года. Для удобства частных инвесторов существуют биржевые фонды ETF, которые пакуют разные выпуски векселей в единый пай стоимостью несколько десятков долларов, одновременно обеспечивая диверсификацию и доступность. Они называются фондами денежного рынка. Отдельные векселя и подобные фонды считаются «тихой гаванью» во времена кризисов: из-за минимальной доходности казначейские векселя практически не подвержены колебаниям рынка. Имеют высший кредитный рейтинг ААА.

Кстати, в США облигации с дисконтом не всегда выпускаются непосредственно казначейством. В некоторых случаях уполномоченные дилеры переупаковывают традиционные выпуски государственных и муниципальных бумаг и предлагают их на рынке уже в виде облигаций без купонов. Помимо векселей, казначейские облигации США делятся на 2 типа по сроку погашения: T-notes (до 10 лет) и T-bonds (от 10 до 30 лет).

Обратите внимание! Как правило, выпуски не могут быть погашены досрочно. Однако эмитент может заранее предупредить в проспекте эмиссии о возможности досрочного погашения.

В Европе наибольшего развития рынок достиг во Франции. Первый выпуск облигаций с дисконтом был предложен инвесторам в 1991 году. На 2018 год объем непогашенных дисконтных обязательств со стороны государства превышает 60 млрд. евро (примерно 2,5% от суверенного долга Франции).

Корпоративные дисконтные облигации

Корпоративные «нулевки» считаются достаточно рискованным инструментом, но при этом часто приносят более высокий доход, чем корпоративные купонные облигации. Облигации обычно краткосрочные (до 1 года) или среднесрочные (до 5 лет). Для повышения привлекательности выпусков многие корпорации предлагают конвертируемые дисконтные бумаги: при желании инвестор может обменять бескупонные выпуски на акции компании (обычно при погашении номинала).

Примеры корпоративных бескупонных облигаций:

1. Облигации компании Danaher:

• объем выпуска – $585 000
• срок выпуска – 20 лет
• доходность – 2,38%

2. Облигации компании Alza Corp:

• объем выпуска – $90 000 000
• срок выпуска – 20 лет
• доходность – 3,0%

Цена и номинал бескупонной облигации

Номинал бескупонной облигации — это конечная цена бумаги, которую получает инвестор в случае ее погашения. В отличие от обычного выпуска с купоном, цена бескупонной облигации, особенно вдали от срока погашения, будет ниже номинальной стоимости. Если соединить прямой линией начальную стоимость дисконтной облигации с номиналом, то область выше этой линии будет соответствовать облигации с премией, ниже этой линии — с дисконтом.

Номинал устанавливается эмитентом и может сильно различаться — от сотен рублей до десятков тысяч долларов. Общее правило в том, что чем больше времени до срока погашения и чем ниже кредитный рейтинг выпустившей облигацию организации, тем ниже будет цена бескупонной бумаги относительно номинала — в отдельных случаях она может быть ниже в несколько раз, отражая риски потери средств.

Как инвестировать в дисконтные облигации?

С целью диверсификации фонды подходят инвестору лучше отдельных выпусков. Для поиска подходящего биржевого фонда, содержащего облигации с дисконтом, можно воспользоваться многочисленными скринерами ETF. При этом как правило нужно сначала выбрать «Bond» (облигации) и в дальнейших настройках «Zero Duration» или «Zero Coupon». Может быть и вариант «Discount», хотя я такой не встречал. Вот результат одного из скринеров:

Тут представлены биржевые фонды, включающие дисконтные задолженности разных типов, в том числе высокодоходные, с капитализацией выше 100 млн. $. Фонды постоянно обновляются: одни облигации погашаются или выбывают из-за несоответствия прописанным в проспекте фонда условиям, другие добавляются. Погашение фондов таким образом не предусмотрено, выход в деньги осуществляется продажей на бирже.

Кроме представленных в таблице, можно назвать фонд долгосрочных казначейских облигаций PIMCO 25+ Year Zero Coupon US Trs ETF (ZROZ). Фонд имеет приличную капитализацию около 300 млн. долларов при стоимости пая менее 150$, а также невысокую комиссию за управление 0.15%. При низкой доходности фондов на нее нужно обращать повышенное внимание. Кроме того, как инвестиционный вариант можно упомянуть и взаимные фонды:

Эти фонды относительно дороги — порог входа от 2500$, к тому же они не продаются на бирже и приобретаются через посредников, что весьма неудобно для российских инвесторов. Тем не менее такие фонды стоит упомянуть, поскольку они работают по принципу одной дисконтной облигации, погашаясь в объявленную дату. Выдержка из проспекта:

Фонд инвестирует в основном в казначейские ценные бумаги США с нулевым купоном и их эквиваленты, которые могут подвергаться резким колебаниям цен и привести к значительной прибыли или убытку в случае продажи до наступления срока погашения. Фонд может предложить относительно предсказуемый доход только в том случае, если он удерживается до погашения. Инвестиции в ценные бумаги с нулевым купоном подвержены большему ценовому риску, чем купонные бумаги с аналогичным сроком погашения.

В России фондов дисконтных облигаций нет и инвесторы могут приобретать лишь отдельные долговые бумаги. Про Россию поговорим немного ниже.

Кто и почему покупает бескупонные облигации?

Дисконтные долговые бумаги популярны по следующим причинам:

1. Многим эмитентам выгодна схема, при которой какие-либо выплаты производятся лишь один раз — при погашении всей суммы долга. По сути это желание получить отсрочку, которое, однако, является риском для инвестора
2. Большинство штатов в США используют стимулы, предоставляя освобождение инвесторам от местных налогов
3. Бескупонные обязательства особенно популярны среди людей, планирующих долгосрочное накопление (к примеру, на образование детям). Использование облигаций с дисконтом позволяет избежать соблазна растрачивания купонных выплат и сосредоточиться на приумножении капитала
4. Крупнейшими покупателями бескупонных облигаций в США являются страховые компании и пенсионные фонды. Институциональные инвесторы предпочитают дисконтные бумаги из-за возможности надежного размещения капитала на длительные сроки

Обратите внимание! Большая часть дисконтных облигаций изначально предлагается с нулевым купоном. Однако в некоторых случаях эмитенты преобразуют другие виды облигаций в бескупонные.

Доходность бескупонных облигаций

Существуют формулы, с помощью которых можно:

1. Подсчитать доходность того или иного выпуска дисконтных обязательств. Для расчета необходимо знать номинальную стоимость, текущую цену и количество лет до погашения.
2. Узнать текущую цену облигации, которая устроит инвестора с точки зрения доходности. Необходимая информация включает номинальную стоимость, количество лет до погашения и уровень доходности.

Расчет текущей цены облигации

Для расчетов используют формулу: Цена = M / (1 + r) n

где:

• М = номинал облигации;
• r = ожидаемая процентная ставка ежегодного прироста капитала;
• n = количество лет, оставшихся до погашения.

Например, инвестор ищет «нулевку» с номиналом 50 000 долларов, которая обеспечит ему 7% доходности. Срок погашения облигаций через 10 лет. Подставляем данные в формулу и вычисляем расчетную стоимость облигации: 50 000 / (1 + 0,07)10. По результату расчета подходящая инвестору бумага будет стоить 25 419 долларов.

На стоимость и доходность бескупонных облигаций большое влияние оказывает базовая процентная ставка. Чем дальше дата погашения и чем выше предполагаемая доходность, тем ниже цена «нулевки». Например, 30-летняя бумага номиналом 50 000 $, приносящая 3% годовых, будет предлагаться за 20 601 доллар. При ставке 8% стоимость облигации, выпущенной на тот же срок, составит только 4 997 долларов.

Такой разрыв между номиналом и стоимостью вполне логичен: высокая относительно подобных компаний ставка несет в себе повышенный риск банкротства, который в данном случае усиливается сроком обращения облигации. Кредитный рейтинг эмитента такой бумаги скорее всего будет невысоким. В результате они уже скорее не инвестиционный, а спекулятивный инструмент с немалой вероятностью потери всей вложенной суммы.

Расчет доходности

Для вычисления годовой доходности используем следующую формулу:

Доходность = (Номинал/Текущая цена) (1/Количество лет до погашения) -1

Например, имеем 10-летнюю облигацию номиналом 50 000 $ ценой 20 000 $. Расчеты с помощью формулы дают нам показатель средней доходности — 9,6%.

Дисконтные облигации в России

В РФ облигации с дисконтом появились в 1993 году в форме государственных краткосрочных обязательств (ГКО). Эмитентом бумаг стал Минфин РФ, а в качестве агента выступил ЦБ. Инвесторам предлагались три варианта облигаций: на 3, на 6 или на 12 месяцев с номиналом от десяти рублей. Долговые обязательства государства позволяли инвесторам рассчитывать на высокие доходы — от 30 до 250% годовых, а 3-х месячные облигации объемом 1 млрд. рублей были распроданы на 90%. Идея подобных займов в мире состоит в финансировании инвесторами государственных проектов и получении прибыли с отдачи, но в реальности 90-х деньги просто перетекали к держателям первых займов от владельцев более поздних.

Со временем, чтобы расширить круг покупателей и фактически продлить финансовую пирамиду, правительство допустило на рынок иностранцев. Но это помогло только на несколько месяцев. Неразумная финансовая политика властей (финансирование выкупов за счет новых эмиссий и чрезмерно высокая доходность) привели к образованию «пузыря» на рынке ГКО и финансовому кризису в августе 1998 года. Инфляция по итогам года составила более 80% (в 1999 году почти 50%) и даже в тех случаях, когда обязательства были выполнены, в реальной стоимости инвесторам был нанесен убыток. Рынок ГКО фактически прекратил существование.

Однако уже в сентябре 1998 года ЦБ выпустил следующие государственные бумаги с нулевым купоном, так называемые БОБР (бескупонные облигации Банка России). Они предназначались для улучшения ликвидности банковской сферы и имели ограниченное хождение — только среди банков.

Впоследствии до недавних пор на рынке появлялись государственные бескупонные облигации федеральных займов. В качестве примера можно привести выпуск федерального займа ОФЗ-50001-об, погашенный в марте 2015 года:

• номинал — 1000 рублей
• период обращения – 90 дней
• средневзвешенная цена (от номинала) — 96,55%
• средневзвешенная доходность (годовая) — 17,64%

В настоящее время актуальны корпоративные бескупонные эмиссии. Ознакомиться с их условиями можно на сайте rusbonds.ru, выбрав «Вид купона» = «Дисконт» и «Состояние выпуска» = «В обращении». На данный момент получим примерно 30 выпусков общим объемом около 4 млрд. рублей.

Что при этом бросается в глаза:

• в настоящий момент нет ни одного государственного или муниципального российского выпуска
• все текущие бумаги долгосрочные на срок не менее 10 лет — особенно впечатляет предпоследний выпуск на срок более 50 лет
• практически нет свежих выпусков. Что, впрочем, неудивительно, учитывая высокие страновые риски и санацию крупнейших банков в последние годы
• громаднейший разброс номинала — от 1 рубля до 2.5 млрд. рублей

Выводы

Долгосрочные бескупонные выпуски имеют повышенный риск не дожить до погашения, особенно если относятся к корпорациям и предлагают высокую ставку. Инвестиции в них скорее следует отнести к спекуляциям — однако можно инвестировать в фонды дисконтных бумаг, диверсифицировав риск. С другой стороны, краткосрочные казначейские векселя с минимальной ставкой и государственным обеспечением США являются как самым надежным, так и самым низкодоходным инструментом на растущем рынке — однако в кризис векселя помогают уберечься от заметной просадки. Иными словами, облигации с дисконтом предлагают широкий диапазон возможностей в зависимости от задач инвестора.