Автор Telegram-канала «Венчур по понятиям» о конвертируемых займах в стартапах.
Многие слышали про конвертируемые займы, но не все понимают, что это такое.
Конвертируемый заём — форма отправки инвестиций, придуманная для того, чтобы быстро перевести деньги в компанию, когда не хочется возиться с выпуском акций, реструктуризацией компании, изменением устава, чтобы были «свободные» деньги на эту процедуру.
Поверьте, в западных конторах это геморрой, многие не ведают, что это сложная процедура и её следует делать либо на старте, когда всё «чисто», либо когда раунд достаточно большой ($500 тысяч — $1 млн с российскими венчурными инвесторами, либо $1,5 млн и больше — с западными).
Для справки: процедура выпуска акций в европейских и американских конторах обойдётся в $3–20 тысяч в зависимости от степени «бардака» в структуре конторы и наглости ваших юристов.
Вы можете встретить такие синонимы конвертируемого займа:
- Convertible Loan Agreement (для краткости, CLA, прямо как модель Mercedes-Benz).
- Convertible Note Agreement.
- Convertible Promissory Notes.
Это всё одно и то же. Впредь будем употреблять сокращение CLA, Convertible Loan Agreement, при указании на конвертируемый заём.
Суть конвертации в акции и что такое подписка
Предположим, в проекте три основателя, а он называется «Стартап».
Приходит к вам инвестор Uklad.vc, который готов инвестировать $300 тысяч по оценке pre-money $1,2 млн. Он говорит вам: «Господа, держите $300 тысяч, мне сейчас не хочется ни самому тратить время, ни вас отвлекать от продукта и роста, так что ловите через CLA с сap $1,2 млн».
И просто отправляет деньги по договору CLA. А компания подписывает договор и принимает деньги на свой банковский счёт. Так в чём соль про «тратить время»?
На примере российского ООО
Оформляется, как правило, выкупом части уставного капитала основателей, но по мне лучше увеличивать уставный капитал, эмитируя эмиссию акций. Процедура проходит при нотариусе, куда фаундерам и инвесторам нужно явиться очно, с жёнами. Организовывается это дело одну-две недели.
А можно просто одним днём подписать заём и получить деньги, а этот поход отложить на потом.
На примере европейской компании с английским правом
- Подписывается тёрмшит.
- Минимум месяц готовится SHA (акционерное соглашение, Shareholder Agreement).
- Затем делается Subscription Agreement (договор подписки).
Подписка. Именно по договору подписки SA происходит перевод денег в компанию — в счёт оплаты своих акций. И вот вы не один месяц готовили все эти документы. При этом звоните в банк компании, чтобы познакомиться и сказать, что вы сейчас отправите деньги по подписке, нужно ли вам что-то предъявить в банке (конечно же, нужно, ведь ещё AML, KYC. А это что?).
А можно просто сделать CLA, отправить деньги по нему и работать.
Примеры ситуаций использования CLA
- Ангельские инвестиции (малые чеки, каждая копейка важна, тратить на выпуск акций деньги точно не хочется).
- Бридж-раунд (промежуточное финансирование уже проинвестированной ранее компании, когда ещё рано возиться с акциями заново).
- Синдикаты (раунд собирается долго, инвесторы потихоньку скидываются в растянутом промежутке времени, чтобы потом разово всем выпустить акции).
- Как способ перевести первый транш. К примеру, инвестор принципиально согласен дать $1 млн, но возня с выпуском акций может продлиться пару месяцев, а деньги нужны сейчас, поэтому часть денег, например $250 тысяч, можно отправить сразу через CLA, который затем зачтётся как часть оплаты за акции (останется доплатить $750 тысяч в данном примере).
Ключевые пункты конвертируемых займов
На что обращать внимание, когда вы видите документ конвертируемого займа? Отвечаю: как всегда — на экономику и контроль.
Экономика
Процентная ставка при возврате денег
Какая ставка (да-да, это всё равно заём, в нём обязаны быть проценты), если деньги надо будет вернуть.
Процентная ставка при конвертации в акции
Это такая ставка, которую применяют вместо обычной, если заём превращается в акции. Бывает, что при возврате ставят, к примеру, ставку 7% годовых, но при конвертации в акции 0%. Я видел такие варианты в тёрмшитах для растущих компаний.
По умолчанию мало кто так заморачивается в наших краях, поэтому просто ставят единую ставку — сколько набежит в процентах на момент возврата или конвертации в акции, столько и вернут денег, либо такую сумму зачтут в счёт оплаты новых акций.
Discount
Какой дисконт получит инвестор к оценке будущего раунда. Пример: Uklad.vc вкладывает в «Стартап» $300 тысяч с дисконтом 25%. Приходит затем крутой фонд Flynn Capital и инвестирует $2,5 млн по оценке $10 млн pre-money.
При этом на «Стартапе» висит мой CLA на $300 тысяч. Как его превратить в акции (конвертировать)? У меня дисконт 25%, значит, я получу акции по оценке $10 млн * (1 — 0,25)= $7,5 млн.
Посчитаем, какая базовая цена за акцию:
- До конвертации CLA и подписки нового инвестора в компании 10 тысяч акций, она оценена в $10 млн pre-money (поэтому приставка pre- и существует, обозначая «до входа новых инвесторов»).
- PPS (Price per Share) = $10 млн / 10 тысяч акций = $1000 на акцию.
- Значит, Flynn Capital получит 2500 новых акций: $2,5 млн / $1000.
- Но для Uklad.vc действует дисконт 25%, значит, для него dPPS (discounted PPS) = $1000 * (1 — 0,25) = $750.
- Следовательно, Uklad.vc получит 400 акций: $300 тысяч / $750.
Conversion сap
Часто ставят так называемый cap, то есть предел оценки компании, при котором происходит конвертация. Придумано для ситуаций (сразу скажу, что весьма редких), когда компания слишком круто выросла и её оценка настолько высока, что risk-reward для давшего конвертируемый заём так себе, ибо дал ранее.
Пусть Uklad.vc инвестировал $300 тысяч под идею. А она через полгода выстрелила и стала делать доход в $250 тысяч в месяц. То есть было вообще ничто, а стало настолько круто, что уже дисконт в 25% из предыдущего пункта не выглядит круто, ибо состояние, в котором была компания в момент вхождения раннего инвестора, — не тянула в $7,5 млн pre-money.
Для этого придуман cap — оценка сверху компании, выше которой уже не по понятиям риск оправдывать. К примеру, выше я писал, что cap равен $1,2 млн.
Тогда оценка компании служит минимумом между дисконтированной (если есть дисконт) и «кэпом», ограничителем вверху:
- Valuation = Min [Discounted Valuation; Cap].
И вот случился раунд с Flynn Capital на $2,5 млн, $10 млн pre-money. Flynn Capital также получает свои 2500 акций, а вот Uklad.vc получает так:
- Valuation = Min [$7,5 млн; $1,2 млн] = $1,2 млн.
- dPPS = $1,2M / 10 тысяч = $120 → $300 тысяч / $120 = 2500 новых акций.
Чувствуете, как за намного меньшие деньги Uklad.vc получает столько же акций, что и Flynn Capital за $2,5 млн? Для этого и нужен сap («кэп»).
Maturity и maturity cap
Maturity — какой срок проходит после подписания этого договора, после которого происходит конвертация при maturity cap. Этакая дата возврата займа. Аналогично, когда вы берёте ипотеку на десять лет, то maturity ипотеки — десять лет.
Maturity cap — это заранее согласованная оценка компании при наступлении этой самой «матёрости». Она, как правило, меньше либо равна основному сonversion сap.
Для чего это нужно? Вся идея в том, чтобы дать денег до сбора инвестиционного раунда, при этом на этот сбор даётся дедлайн, после которого надо заём либо начать возвращать, либо превратить в акции компании. Но если раунда не случилось, непонятно, к чему применять дисконт (бывает, CLA без «кэпов»). Тогда есть верховный maturity cap.
Почему maturity cap может быть меньше, чем conversion cap? Да потому, что, если цель не выполнена (раунд не собран), должен быть risk-reward для инвестора, ибо на практике поются песни в стиле:
- «У нас софт-коммитов от трёх фондов на $900 тысяч, так что дайте сейчас бридж».
- «Сейчас мы с новым инвестором обсуждаем раунд на $3 млн, помогите с топливом дотянуть до этого, нужно три месяца».
В примере с ребятами из «Стартапа» и Uklad.vc последний дополнительно в договоре CLA указывает, что cap равен $1,2 млн, но maturity сap — $900 тысяч, срок maturity — год.
И вот проходит год, компания еле работает в ноль (раз раунд не собрали за год, значит, не было взрывного роста, на который слетаются фонды). Наступает maturity. PPS = $900 тысяч / 10 тысяч = $90.
Uklad.vc получает $300 тысяч / $90 = 3333 (округление, друзья, при расчёте выпуска акций всегда идёт по математическим правилам, в данном примере было 3333,3333, поэтому округление в меньшую сторону). И теперь Uklad.VC владеет почти четвертью конторы. С такой долей уже есть мотивация помогать дальше.
Контроль
Защита миноритариев
Список базовых защит миноритариев. Как правило простые вето-права на выпуск новых акций и принятие новых конвертируемых займов от третьих лиц, либо других equity-инструментов (вроде SAFE).
Подробнее о защите миноритариев можно почитать в другой моей статье.
Совет директоров
Сразу после подписания договора CLA — хочет ли инвестор посадить своего представителя ради исполнения вето-прав? Обычно, если такой заём от $500 тысяч, фонды делают это условием, чтобы контролировать свои акционерные права. Зачем это делается?
Дело в том, что процедура equity financing (оплата акций, получение сертификатов акционеров и изменение устава, дающего инвестору-как-акционеру вето-права) ещё не осуществлена, и нужно временно компенсировать отсутствие вето-прав (защита миноритариев), пока equity-раунд (он же equity financing) не случился.
Выводы
О нюансах
В CLA можно сделать maturity, maturity cap.
А вот в SAFE таких понятий нет. Поэтому всё больше инвесторов (да что уж таить, мы сами тоже) всё меньше использует SAFE, всё больше CLA, а то с SAFE ни механизма денег вернуть (если компания реально захочет и сможет вернуть), ни risk-reward нормального с maturity.
Также, к слову, в «сейфах» (SAFE) нормально не пропишешь свои реальные инвесторские хотелки в виде reserved matters, «борда» и прочего.
Ибо считается, что нельзя редактировать документ SAFE.
В общем
Не пугайтесь слова «заём». Конвертируемый заём — нормальная практика.
Все пишут их по-разному, но когда ты видишь десятки CLA в год в сухом остатке там одно и то же. Не знаю, то ли юристы хотят нотку уникальности добавить, то ли реально у фондов разные заморочки, правда, это самое интересное.
Учтите, что расчёты в примерах могут значительно усложниться, когда приходит крутой инвестор и пишет фразы из серии «the company must allocate additional ESOP and convert outstanding convertible notes which shall be included in the pre-money valuation». Не уверен, что вам это будет интересно.
Чем проще сделка, тем лучше. Чем проще CLA, тем лучше.
К сожалению, часто приходится делать усложнения, например KPI ставить штрафные на понижение валюации в случае недостижения каких-то метрик (по выручке, по DAU). В реальности сами фонды мало хотят задрачивать на эти KPI, но приходится, ибо фаундеры хотят для себя условия получше (повыше оценка). Инвесторы могут пойти навстречу.
Если CLA в английском праве, то норм.
Если в русском, я не знаю, подключайте юриста, у нас в наших широтах есть тема, что гендир несёт фидуциарные обязательства и, если он накосячил, найдётся способ с него стрясти этот конвертируемый заём. Учтите это, если в РФ на ООО CLA подписываете, изучите своего инвестора получше.
{
«author_name»: «Almas Abulkhairov»,
«author_type»: «self»,
«tags»: [«u0438u043du0432u0435u0441u0442u0438u0446u0438u0438″,»u0437u0430u0439u043cu044b»],
«comments»: 62,
«likes»: 103,
«favorites»: 339,
«is_advertisement»: false,
«subsite_label»: «finance»,
«id»: 93122,
«is_wide»: false,
«is_ugc»: true,
«date»: «Mon, 18 Nov 2019 13:51:31 +0300»,
«is_special»: false }
Источник
Партнер адвокатского бюро Buzko & Partners Роман Бузько о коммерческих и юридических аспектах использования нового финансового инструмента.
31 мая 2017 года в Госдуму был внесен законопроект, который предлагает ввести в России конвертируемые займы. Этот инструмент очень популярен в западной венчурной индустрии, а сам законопроект имеет неплохие шансы пройти обсуждения в парламенте.
Поэтому мы решили напомнить природу конвертируемых займов и их основные коммерческие условия с позиции инвестора и заемщика. Если законопроект будет принят, российским предпринимателям больше не нужно будет искать оригинальные схемы для использования распространенного инструмента.
Что такое конвертируемый заем
По конвертируемому займу одна сторона (займодавец) предоставляет другой стороне (заемщику) заем, который может быть конвертирован в акции заемщика на согласованных условиях либо должен быть возвращен. Право выбора, как правило, остается за займодавцем и может быть обусловлено целым рядом событий.
Пример
Марк написал код для проекта с сомнительными перспективами. Для масштабирования нужно приобрести много серверов. Инвесторы вкладываться не хотят, потому что оценить такой проект сложно в силу отсутствия примеров на рынке, да и банки не спешат давать кредиты.
Инвестор Питер, однако, верит в проект и готов выделить $500 тысяч, но с оценкой проекта у него тоже сложно. Поэтому Питер дает Марку деньги под небольшой процент с условием, что заем в будущем будет конвертирован в акции компании, когда в проект вложится кто-нибудь еще. Иначе заем придется вернуть. Источники утверждают, что еще одним условием была личная просьба Питера к Марку: «Just don’t fuck it up».
Возможно это, а быть может что-то другое, позволили Питеру через год конвертировать свой заем в 10,2% акций стартапа Марка на следующем раунде серии A, когда компания была оценена уже в $100 млн. Как это получилось, объясним в продолжении примера ниже.
Чаще всего конвертируемые займы встречаются именно в венчурной индустрии (на ранних стадиях). При этом заем конвертируется в акции при получении компанией последующего финансирования по цене её последней оценки.
Что делает конвертируемые займы привлекательными? Главное преимущество — возможность отложить спекулятивные переговоры об оценке стоимости компании и перенести это обсуждение на будущее, когда перспективы проекта станут яснее.
Для инвестора это сулит шанс стать акционером компании при успешном раскладе. При этом инвестор одновременно сохраняет право потребовать свои деньги обратно, если дела у компании в гору не пойдут.
Стартапу же это дает ценное время, чтобы доказать состоятельность идеи, увеличить оценку компании и тем самым снизить доли инвесторов. Кроме того, принимая инвестиции в форме конвертируемых займов, основатели дольше сохраняют за собой все корпоративные права, потому что кредитор по займу не обладает правами акционера.
Кроме того, сделки с конвертируемыми займами характеризуются относительной простотой по сравнению со сделками по покупке акций (долей), что снижает расходы на юристов.
Среди главных условий конвертируемых займов выделяют два: скидка при конвертации и потолок оценки при конвертации. Рассмотрим их подробнее.
Скидка при конвертации (Conversion Discount)
Инвестирование на ранних стадиях — рискованное дело, и первые инвесторы хотят получить более выгодные условия, чем их собратья на последующих стадиях. Достигается это с помощью скидки при конвертации по отношению к другим инвесторам.
Допустим, что размер конвертируемого займа составил 100 тысяч рублей, при этом стороны договорились, что конвертация произойдет на следующем раунде финансирования, а скидка при конвертации составит 20%.
Это означает, что, если инвесторы следующего раунда решат заплатить по 10 рублей за акцию, то займодавец сможет одновременно с ними конвертировать свои 100 тысяч рублей по цене 8 рублей за акцию (скидка 20% от 10 рублей), что даст ему 12,5 тысяч акций вместо 10 тысяч.
Таблица капитализации до и после инвестиций при скидке в 20%
Если со скидкой при конвертации все ясно, то перейдем к более хитрому условию — потолку оценки при конвертации.
Потолок оценки при конвертации (Conversion Valuation Cap)
Внимательный читатель мог заметить, что в нашем примере Питер получил 10,2% акций компании Марка всего за $500 тысяч, в то время как оценка самой компании на раунде серия A составила $100 млн. Как такое возможно, если доля в 10,2% при такой оценке стоит целых $10,2 млн? Скорее всего, в рамках первоначальной сделки Питер и Марк договорились о так называемом «потолке оценки» компании в $5 млн. Все просто.
Пример (продолжение)
Питер полагал, что компания Марка может стоить на следующем раунде около $5 млн, что давало бы ему 10% акций компании. При этом он, будучи инвестором со стажем, допускал, что оценка компании может быть куда выше, что при нормальном сценарии оставило бы его с меньшим количеством акций (всего 0,5% при оценке в $100 млн).
Поэтому Питер предложил установить потолок оценки компании при конвертации в размере $5 млн: в случае, если оценка компании на следующем раунде составит более $5 млн, то его заем будет конвертирован в акции по согласованной оценке компании в $5 млн.
Видимо, так и получилось. Через год компания Марка была оценена в $100 млн, а вложенные Питером в качестве конвертируемого займа $500 тысяч как раз приблизительно и составляют 10,2% при потолке оценки в размере $5 млн.
Откуда взялись 0,2%? Вероятно, этот маленький кусочек достался Питеру за счет капитализированных процентов по займу. Ведь конвертируемый заем — тот же кредит, и проценты по нему тоже надо платить, хоть и небольшие — 2% годовых в нашем примере.
Потолок оценки при конвертации может иметь существенное значение при распределении акций в компании. Этот механизм может повлиять и на саму оценку компании в следующих раундах. Например, инвесторы последующих стадий могут потребовать у основателей информацию о действующих конвертируемых займах и использовать установленный там потолок в качестве ориентира, что может привести к меньшей оценке проекта.
Другие условия
В стандартной документации по сделкам с конвертируемыми займами присутствует целый ряд других важных условий, на которые стоит обратить внимание.
События конвертации (Qualified Financing)
События, при наступлении которых должен сработать механизм конвертации. Как правило, под такими событиями понимается привлечение компанией нового финансирования в какой-либо форме.
Дата исполнения (Maturity Date)
Здесь устанавливается срок, в течение которого должны наступить события конвертации. Как правило, этот срок варьируется от 12 до 24 месяцев. Если в этот срок не произошло обозначенное событие, наступает одно из согласованных последствий. Например, заем подлежит возврату со штрафными процентами, срок возврата займа продлевается или же увеличивается скидка при конвертации.
Ликвидационные привилегии (Liquidation Preferences)
Это условие говорит, сколько получит инвестор при наступлении неординарных событий. Например, в случае, если компания будет полностью поглощена или сольется с другой компанией до даты исполнения, займодавец вправе получить либо акции в новой компании в определенном размере, либо сумму займа в кратном размере.
Обратите внимание: ликвидационные привилегии стоит понимать от слова «ликвидность», а не «ликвидация».
Как еще можно использовать конвертируемые займы
Сфера применения конвертируемых займов не ограничивается ранними стадиями инвестиций. Инструмент также может быть использован и на более поздних стадиях. Например, в 2016 году Goldman Sachs выдал конвертируемый заем Spotify в размере $1 млрд. По условиям соглашения инвестбанк зафиксировал себе скидку в размере 20% от цены акций, выставленных на IPO. Если IPO не случится в течение года (видимо, не случилось), размер скидки увеличивается на 2,5% каждые шесть месяцев.
Этот же инструмент можно использовать как средство обеспечения по обыкновенным кредитам: если должник не возвращает заем, банк может конвертировать сумму займа в акции компании. Механизм аналогичен залогу акций, но может иметь свои преимущества как для банка, так и для должников.
Особенности по российскому праву
Теперь давайте коротко взглянем на особенности конвертируемого займа по российскому праву в действующей редакции законопроекта.
Кто может использовать? Заемщиком может быть ООО или непубличное АО — плюс в копилку преимуществ формы юридического лица перед ИП. Займодавцем (инвестором) может быть как участник (акционер), так и третье лицо.
Какие особенности заключения договора? Договор конвертируемого займа должен быть одобрен всеми участниками (акционерами) единогласно. При этом «условие о зачете» считается согласованным, когда в договоре определена стоимость или порядок определения стоимости доли (акций).
Как происходит конвертация? Конвертация происходит путем зачета денежного требования в счет оплаты доли (акций) при увеличении уставного капитала по заявлению займодавца вне зависимости от того, наступил ли срок возврата займа.
Возможны два сценария:
- Общество увеличивает уставный капитал в момент заключения договора конвертируемого займа и владеет долей (акциями) до момента конвертации.
- Увеличение уставного капитала происходит непосредственно перед конвертацией, и доли (акции) сразу распределяются в пользу инвестора.
Первый сценарий предпочтительней для инвестора, потому что исключает дополнительный шаг в виде корпоративных действий для увеличения уставного капитала.
Разве раньше нельзя было так делать? Что нового? Договоры конвертируемого займа по российскому праву заключались и ранее, но существовал ряд принципиальных проблем, которые ограничивали популярность этого инструмента.
Плюсы нового законопроекта:
- Заемщик получает право принудительно требовать оформления прав на долю (акции). При этом вынесенное судом решение автоматически является основанием для оформления прав на долю (акции).
- Увеличивается срок владения обществом своими долями (акциями) до трех лет (так называемые «казначейские акции»). Как раз это положение позволяет реализовать сценарий, когда доли (акции) выпускаются сразу в момент заключения договора, а сама конвертации происходит позднее.
Какие документы нужно готовить? Для оформления сделки нужно будет подготовить как минимум следующие документы:
- Договор конвертируемого займа.
- Корпоративное решение об одобрении условия о зачете.
- Заявление займодавца о зачете денежного требования в счет оплаты доли (акций).
- Корпоративные решения об увеличении уставного капитала общества.
Напоследок: SAFE и KISS
Пока российские конвертируемые займы бороздят просторы Госдумы, в США уже давно их освоили и придумали несколько гибридов. Как полагается, им дали красивые имена: SAFE (Simple Agreement for Future Equity) и KISS (Keep It Simple Security). Если читатель имел дело с Y Combinator или 500 Startups, он должен был слышать эти слова. Именно эти акулы венчурной индустрии их и придумали.
О SAFE уже писали основатели AppFollow: фактически это конвертируемый заем, который не нужно отдавать. Все остальные условия — такие же. Нужно отметить прагматичность авторов SAFE, которые смирились с тщетными попытками вернуть деньги из прогоревшего проекта.
SAFE считался слишком уж невыгодным для инвесторов, поэтому ему придумали достойную замену — KISS. Он аналогичен SAFE, но предоставляет инвесторам чуть больше защитных механизмов. Все документы лежат в открытом доступе (SAFE, KISS) и готовы к адаптации по российскому праву.
{
«author_name»: «Vladislava Rakhmanova»,
«author_type»: «editor»,
«tags»: [«u043au043eu043bu043eu043du043au0430»],
«comments»: 3,
«likes»: 14,
«favorites»: 54,
«is_advertisement»: false,
«subsite_label»: «flood»,
«id»: 24801,
«is_wide»: false,
«is_ugc»: false,
«date»: «Wed, 28 Jun 2017 17:12:44 +0300»,
«is_special»: false }
Источник
