Ирина Кольцова, директор по консалтингу ООО «Альт-Инвест». Статья в журнале «Финансовый директор» №6, 2011
Цели: объективно оценить кредитную нагрузку компании, прежде чем привлекать новые займы и кредиты
Как действовать: рассчитать и проанализировать пять ключевых показателей, характеризующих финансовую зависимость предприятия
Практически для любого бизнеса заемный капитал — наиболее распространенный источник финансирования операционной и инвестиционной деятельности. И каждый раз, чтобы взять новый кредит в банке, финансовому директору приходится доказывать кредитной организации, что компания справится с увеличивающейся долговой нагрузкой, что она в состоянии вовремя расплатится по всем своим обязательствам.
Один из показателей, которому банки уделяют пристальное внимание при оценке финансовой независимости клиента — коэффициент долговой нагрузки (Долг/EBITDA). Принято считать заемщика надежным при показателе Долг/EBITDA на уровне 2,0-2,5. Но насколько объективен этот показатель? Все зависит от того, какие обязательства отражаются в числителе при его расчете. В международной банковской практике в качестве долга рассматриваются только долгосрочные кредиты и займы, привлекаемые на инвестиционные цели. В тоже время российские компании нередко финансируют инвестпроекты за счет краткосрочных кредитов, а, следовательно, учет только длинных денег при определении Долг/EBITDA не корректен.
Пример
Компания «Дельта» планирует обратиться в банк за очередным кредитом. Если оценивать ее долговую нагрузку исключительно по долгосрочным займам, то все хорошо. Максимальное значение Долг/EBITDA за 2008–2010 годы достигло всего 1,55 (см.табл.). Следовательно, компания — надежный заемщик и может позволить себе новый долгосрочный кредит. При учете всех долгов «Дельты», по которым начисляются и выплачиваются проценты, показатель приобретает совсем иные значения — от 1,83 в 2008 году и до 2,31 в 2010 году. Он еще находится в допустимых пределах, но может выйти за установленные кредитной организацией рамки при получении нового существенного займа. И вряд ли банк пойдет на это.
Предположим, что ситуация совершенно критичная. Долг/EBITDA увеличится до 6,7. И если все займы «Дельты» обходятся ей в 15 процентов годовых, то при таком соотношении вся ее прибыль будет уходить исключительно на обслуживание долга (EBITDA к долгу — 0,15, те же 15%). У компании попросту не останется средств для погашения основного тела долга.
Не всегда для банка нормативы допустимых значений по показателю Долг/EBITDA колеблются в пределах от 2,0 до 2,5. Как правило, возможный диапазон определяется кредитной политикой этой организации, может меняться в зависимости от экономической ситуации стране или в отрасли. Например, предельный уровень показателя чаще всего снижается при росте процентных ставок, при проблемах с ликвидностью, в условиях экономического кризиса в отрасли, стране или мире, а также под воздействием любых других факторов, влияющих на прибыльность конкретной компании.
Если предполагаемое увеличение показателя Долг/EBITDA не настолько существенно, как в примере, то при планировании очередного кредита в интересах самой компании не концентрироваться только на этом показателе. Стоит сделать все, чтобы объективно и всесторонне оценить свою реальную платежеспособность и кредитоспособность, финансовую независимость. Для этого предстоит ответить на несколько казалось бы простых вопросов, о которых расскажем сейчас подробнее.
Сколько заемных средств приходится на рубль собственных
Ответить на этот вопрос поможет показатель финансового рычага — соотношение заемного капитала к собственному капиталу (Total debt to equity, TD/EQ), которое определяется по следующей формуле:
Чем больше значение этого коэффициента, тем выше риск банкротства компании. Рекомендуемые значения финансового рычага — от 0,25 до 1. Финансовый рычаг равный 0,25 свидетельствует об оптимальной долговой нагрузке, 1 — о предельной. В последнем случае в структуре капитала 50 процентов приходится на собственные средства и 50 — на заемные. Если значение финансового рычага выше единицы, это говорит о том, что компания финансируется в основном за счет заемных денег.
Стоит отметить, что предельные значения финансового рычага могут меняться в зависимости от отрасли или ситуации на финансовом рынке. Эксперты рекомендуют при его расчете использовать не балансовые, а рыночные оценки собственного капитала, что может существенно повлиять на уровень этого показателя. И еще, в компаниях, активно инвестирующих в свое развитие, показатели финансового рычага и коэффициента Долг/EBITDA в разгар инвестиционной и в начале эксплуатационной фазы будут существенно выше. Но это не самая худшая причина снижения финансовой устойчивости.
Пример
Кредитная нагрузка «Дельты» кажется на первый взгляд критичной. За 2008-2010 годы Долг/EBITDA вырос и приблизился к предельному значению (см. табл.). Но если принять во внимание соотношение заемного капитала к собственному, то ситуация не настолько плоха. Она даже улучшилась за эти три года. Показатель финансового рычага заметно сократился (с 23 до 7,85) благодаря частичному финансированию инвестиционных вложений за счет собственных средств.
Какая часть основных средств финансируется за счет «длинных» займов
С точки зрения классического финансового менеджмента, привлечение долгосрочных кредитов оправдано, если речь идет о финансировании инвестиций в основные средства. В теории, полученный займ должен гасится за счет денежных потоков, генерируемых созданным объектом основных средств.
Чтобы понять, какая доля основных средств финансируется за счет долгосрочных кредитов, рассчитывается соотношение «Долгосрочные обязательства к внеоборотным активам» (Long-term debt to fixed assets, LTD/FA):
Пример
У компании «Дельта» за 2008-2010 годы этот коэффициент вырос с нуля до 0,69 (см. табл.). Практически 70 процентов внеоборотных активов профинансированы за счет долгосрочных обязательств. Чтобы ответить на вопрос, насколько это критично для предприятия, потребуется также оценить уровень текущей ликвидности и величину чистого оборотного капитала.
Каково соотношение оборотных активов и краткосрочных обязательств
Степень покрытия оборотных активов оборотными пассивами характеризует коэффициент текущей (общей) ликвидности (Current Ratio, CR) . Он помогает оценить способность компании погашать свои краткосрочные обязательства. Рассчитывается по формуле:
Рекомендуемые значения этого показателя — от 1,5 до 2. Коэффициент текущей ликвидности равный 1 говорит о том, что внеоборотные активы компании финансируются исключительно за счет собственного капитала и долгосрочных обязательств. Никакие краткосрочные заемные средства (кредиторская задолженность или кредиты) не отвлекаются на инвестиционные цели.
Коэффициент текущей ликвидности при анализе, как правило, дополняется данными о чистом оборотном капитале (Net Working Capital, NWC). Последний показывает величину оборотных активов, профинансированных за счет инвестированного капитала — собственных и приравненных к ним средств. По сути этот тот же показатель, что и коэффициент текущей ликвидности, но не в относительном, а в абсолютном выражении:
NWC = Оборотные активы — Краткосрочные обязательства
Пример
У компании «Дельта» на протяжении всех трех лет коэффициент текущей ликвидности меньше 1, что говорит о низком уровне ее платежеспособности. Расчет чистого оборотного капитала помогает дополнить выводы, сделанные ранее по соотношению «Долгосрочные обязательства к внеоборотным активам» (LTA/FA). А именно, что в 2010 году 30 процентов ее внеоборотных активов были профинансированы не только за счет собственного капитала, но и частично за счет краткосрочных обязательств (кредита и кредиторской задолженности) на сумму в 140 тыс. рублей. Направлять краткосрочные займы на финансирование внеоборотных активов — порочная практика, но в пользу компании говорит то, что она постепенно от нее отходит (за три года чистый оборотный капитал вырос с -450 до -140 тыс. рублей).
Как обстоят дела с обслуживанием займов
Для оценки способности компании обслуживать свои долговые обязательства за счет прибыли рассчитывается коэффициент покрытия процентов (Interest coverage ratio, ICR):
Этот коэффициент характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит, демонстрирует, сколько раз в течение отчетного периода компания заработала средства для выплаты процентов по займам. Также он позволяет определить допустимый уровень снижения прибыли, используемой для выплаты процентов. Нормой считается значение показателя свыше 1, означающее, что компания не всю свою прибыль направляет на выплату процентов. Кстати, по требованиям некоторых банков ICR должен превышать 2.
Банки очень редко предоставляют отсрочку по выплате процентов, поэтому этот показатель можно рассматривать как некий запас прочности по обслуживанию процентной нагрузки компании.
Пример
У компании «Дельта» процентная нагрузка выше нормы. Несмотря на то, что показатель ICR за 2008-2010 годы снизился с 4,55 до 2,95, ситуация остается устойчивой — предприятия в состоянии обслуживать долги. В целом, по итогам расчета всех показателей можно сделать вывод, что потеря финансовой устойчивости «Дельты» связана с интенсивной инвестиционной программой, превышающей собственные возможности компании. Привлечение нового кредита без появления дополнительного денежного потока, сгенерированного предыдущими вложениями в производственные мощности, затруднительно.
В целом компания может обслуживать проценты по кредитам, постепенно гасить долги, но с точки зрения оптимизации финансового состояния необходима дополнительная прибыль от инвестиций и постепенное снижение доли заемных средств.
Для любой компании заемный капитал означает возможность более интенсивного развития, а иногда и существования. Но не стоит забывать, что кредиты – это дополнительные финансовые риски (потеря ликвидности, независимости), затраты на проценты, сложность процедуры привлечения, в случае низкого кредитного рейтинга. Финансовая устойчивость и кредитная нагрузка должны быть подчинены взвешенной финансовой стратегии, охватывающей перспективу на несколько лет вперед. Тогда анализ кредитоспособности как для внутренних целей (контроль долговой нагрузки и обслуживание долгов), так и для банков будет подчинен задачам, стоящим перед компанией. Отдельно взятый показатель долговой нагрузки, еще и выдернутый из контекста, не ответит на вопросы, связанные с финансовым состоянием компании.
Как лучше
Обратите внимание на состав долгосрочных и краткосрочных займов в отчетности. Не отнесены ли к ним деньги собственников? Не рассматриваются ли они как заемный, а не акционерный капитал? Если — да, то для понимания реальной долговой нагрузки потребуется их реклассифицировать.
Таблица. Оценка долговой нагрузки компании
Источник
Финансовая устойчивость отражает финансовое
состояние организации, при котором оно способно за счет рационального
управления материальными, трудовыми и финансовыми ресурсами создать
такое превышение доходов над расходами, при котором достигается
стабильный приток денежных средств, позволяющий предприятию обеспечить
его текущую и долгосрочную платежеспособность, а также удовлетворить
инвестиционные ожидания собственников.
Важнейшим вопросом в анализе финансовой устойчивости является оценка
рациональности соотношения собственного и заемного капитала.
Финансирование бизнеса за счет собственного
капитала может осуществляться, во-первых, путем
реинвестирования прибыли и, во-вторых, за счет увеличения капитала
предприятия (выпуск новых ценных бумаг). Условия, ограничивающие
использование данных источников для финансирования деятельности
предприятия, – политика распределения чистой прибыли,
определяющая объем реинвестирования, а также возможность дополнительной эмиссии акций.
Финансирование из заемных источников
предполагает соблюдение ряда условий, обеспечивающих определенную
финансовую надежность предприятия. В частности, при решении вопроса о
целесообразности привлечения заемных средств необходимо оценить
сложившуюся на предприятии структуру пассивов. Высокая доля долга в ней
может делать неразумным (опасным) привлечение новых заемных средств,
поскольку риск неплатежеспособности в таких условиях чрезмерно велик.
Привлекая заемные средства, предприятие получает ряд
преимуществ, которые при определенных обстоятельствах могут обернуться
своей обратной стороной и повлечь ухудшение финансового состояния
предприятия, приблизить его к банкротству.
Финансирование активов из заемных источников может быть
привлекательным постольку, поскольку кредитор не предъявляет прямых
претензий в отношении будущих доходов предприятия. Вне зависимости от
результатов кредитор имеет право претендовать, как правило, на
оговоренную сумму основного долга и процентов по нему. Для заемных
средств, получаемых в виде товарного кредита поставщиков, последняя
составляющая может выступать как в явном, так и неявном виде.
Наличие заемных средств не меняет структуры собственного
капитала с той точки зрения, что долговые обязательства не приводят к
«разбавлению» доли владельцев (если только не имеет
места случай рефинансирования задолженности и ее погашения акциями
предприятия).
В большинстве случаев величина обязательств и сроки их
погашения являются известными заранее (исключения составляют, в
частности, случаи гарантийных обязательств), что облегчает финансовое
планирование денежных потоков.
В то же время наличие расходов, связанных с платой за
пользование заемными средствами, смещает точку
безубыточности предприятия. Иными словами, для того чтобы
достичь безубыточной работы, предприятию приходится обеспечивать
больший объем продаж. Таким образом, предприятие с большой долей
заемного капитала имеет малую возможность для маневра в случае
непредвиденных обстоятельств, таких, как падение спроса на продукцию,
значительное изменение процентных ставок, рост затрат, сезонные
колебания.
В условиях неустойчивого финансового положения это может стать
одной из причин утраты платежеспособности: предприятие оказывается не в
состоянии обеспечить больший приток средств, необходимый для покрытия
возросших расходов.
Наличие конкретных обязательств может сопровождаться теми или
иными условиями, ограничивающими свободу предприятия в распоряжении и
управлении активами. Наиболее типичным примером таких ограничивающих
условий являются залоговые обязательства. Высокая доля существующего
долга может повлечь за собой отказ заимодавца предоставить новый кредит.
Все эти моменты должны быть учтены в анализе
финансовой устойчивости организации.
К основным показателям, характеризующим структуру капитала,
относятся коэффициент независимости, коэффициент финансовой
устойчивости, коэффициент зависимости от долгосрочного заемного
капитала, коэффициент финансирования и некоторые другие. Основное
назначение данных коэффициентов состоит в том, чтобы охарактеризовать
уровень финансовых рисков предприятия.
Приведем формулы расчета перечисленных коэффициентов:
Коэффициент независимости = Собственный капитал /
Валюта баланса * 100%Этот коэффициент важен как
для инвесторов, так и для кредиторов предприятия, поскольку
характеризует долю средств, вложенных собственниками в общую стоимость
имущества предприятия. Он указывает, насколько предприятие может
снизить оценку своих активов (уменьшить величину активов) без нанесения
ущерба интересам кредиторов. Теоретически считается, что если этот
коэффициент больше или равен 50 %, то риск кредиторов минимален:
реализовав половину имущества, сформированного за счет собственных
средств, предприятие сможет погасить свои долговые обязательства.
Следует подчеркнуть, что данное положение не может использоваться как
общее правило. Оно нуждается в уточнении с учетом специфики
деятельности предприятия и прежде всего его отраслевой принадлежности.Коэффициент финансовой устойчивости = (Собственный
капитал + Долгосрочные обязательства) /
Валюта баланса * 100%Значение коэффициента
показывает удельный вес тех источников финансирования, которые
предприятие может использовать в своей деятельности длительное время.Коэффициент зависимости от долгосрочного заемного
капитала =
Долгосрочные пассивы /(Собственный капитал + Долгосрочные
обязательства) * 100%При анализе долгосрочного
капитала бывает целесообразно оценить, в какой степени в его составе
используется долгосрочный заемный капитал. С этой целью и
рассчитывается коэффициент зависимости от долгосрочных источников
финансирования. Данный коэффициент исключает из рассмотрения текущие
пассивы и сосредоточивает внимание на стабильных источниках капитала и
их соотношении. Основное назначение показателя –
охарактеризовать, в какой степени предприятие зависит от долгосрочных
кредитов и займов.В некоторых случаях данный
показатель может рассчитываться в виде обратной величины, т.е. как
отношение заемного и собственного капитала. Рассчитанный в таком виде
показатель получил название коэффициента финансового
рычага.Коэффициент финансирования = Собственный капитал /
Заемный капитал * 100%Коэффициент показывает, какая часть деятельности предприятия
финансируется за счет собственных
средств, а какая – за счет заемных. Ситуация, при которой
величина коэффициента финансирования меньше 1 (большая часть имущества
предприятия сформирована за счет заемных средств), может
свидетельствовать об опасности неплатежеспособности и нередко
затрудняет возможность получения кредита.
Сразу же следует предостеречь от буквального понимания
рекомендуемых значений для рассмотренных показателей. В ряде случаев
доля собственного капитала в их общем объеме может быть менее половины,
и, тем не менее, такие предприятия будут сохранять достаточно высокую
финансовую устойчивость. Это в первую очередь касается предприятий,
деятельность которых характеризуется высокой оборачиваемостью активов,
стабильным спросом на реализуемую продукцию, налаженными каналами
снабжения и сбыта, низким уровнем постоянных затрат (например, торговые
и посреднические организации).
У капиталоемких предприятий с длительным периодом оборота
средств, имеющих значительный удельный вес активов целевого назначения
(к примеру, предприятий машиностроительного комплекса), доля заемных
средств в 40-50% может быть опасна для финансовой стабильности.
Коэффициенты, характеризующие структуру капитала,
рассматриваются обычно в качестве характеристик риска предприятия. Чем
больше доля долга, тем выше потребность в денежных средствах,
необходимых для его обслуживания. В случае возможного ухудшения
финансовой ситуации у такого предприятия выше риск неплатежеспособности.
Исходя из этого, приведенные коэффициенты могут
рассматриваться как инструменты поиска «проблемных
моментов» на предприятии. Чем меньше доля долга, тем меньше
необходимость в углубленном анализе риска структуры капитала. Высокая
доля долга делает необходимым обязательное рассмотрение основных
вопросов, связанных с анализом: структуры собственного капитала,
состава и структуры заемного капитала (с учетом того, что данные
баланса могут представлять собой лишь часть обязательств предприятия);
способности предприятия генерировать денежные средства, необходимые для
покрытия существующих обязательств; доходности деятельности и других
существенных для анализа факторов.
Особое внимание при оценке структуры источников имущества
предприятия нужно уделить способу их размещения в активе. В этом
проявляется неразрывная связь анализа пассивной и активной частей
баланса.
Пример 1. Структура баланса предприятия А характеризуется
следующими данными (%):
Предприятие А
Оценка структуры источников в нашем примере на первый взгляд
свидетельствует о достаточно стабильном положении предприятия А:
больший объем его деятельности (55%) финансируется за счет
собственного капитала, меньший – за счет заемного (45%).
Однако результаты анализа размещения средств в активе вызывают
серьезные опасения относительно его финансовой устойчивости. Более
половины (60%) имущества характеризуется длительным сроком
использования, а значит, и длительным периодом окупаемости. На долю
оборотных активов приходится всего 40%. Как видим, у такого
предприятия сумма текущих обязательств превышает величину оборотных
активов. Это позволяет сделать вывод о том, что часть активов
долгосрочного характера была сформирована за счет краткосрочных
обязательств организации (и, следовательно, можно ожидать, что срок их
погашения наступит раньше, чем окупятся данные вложения средств). Таким
образом, предприятие А выбрало опасный, хотя и весьма распространенный
способ размещения средств, следствием которого могут стать проблемы
утраты платежеспособности.
Итак, общее правило обеспечения финансовой
устойчивости: долгосрочные активы должны быть сформированы за счет
долгосрочных источников, собственных и заемных. Если
предприятие не располагает заемными средствами, привлекаемыми на
длительной основе, основные средства и прочие внеоборотные активы
должны формироваться за счет собственного капитала.
Пример 2. Предприятие Б имеет следующую структуру
хозяйственных средств и источников их образования (%):
Предприятие Б
Как видим, в пассивах предприятия Б преобладает доля
собственного капитала. При этом объем заемных средств, привлеченных на
краткосрочной основе, в 2 раза меньше, чем сумма оборотных активов
(соответственно 35% и 70% (30 + 5 + 14 + 20 + 1) валюты баланса).
Однако, как и у предприятия А, более 60% активов –
труднореализуемые (при условии, что готовая продукция на складе может
быть при необходимости полностью реализована, а все покупатели-должники
расплатятся по своим обязательствам). Следовательно, при сложившейся
структуре размещения средств в активе даже столь значительное
превышение собственного капитала над заемным может оказаться опасным.
Возможно, чтобы обеспечить финансовую устойчивость такого предприятия,
долю заемных средств нужно сократить.
Таким образом, предприятия, у которых объем
труднореализуемых активов в составе оборотных средств значителен,
должны иметь большую долю собственного капитала.
Еще один фактор, влияющий на соотношение собственных и заемных
средств, – структура затрат предприятия. Предприятия,
у которых удельный вес постоянных расходов в общей сумме затрат
значителен, должны иметь больший объем собственного капитала.
При анализе финансовой устойчивости необходимо учитывать
скорость оборота средств. Предприятие, скорость оборота
средств у которого выше, может иметь большую долю заемных источников в
совокупных пассивах без угрозы для собственной платежеспособности и без
увеличения риска для кредиторов (предприятию с высокой оборачиваемостью
капитала легче обеспечить приток денежных средств и, следовательно,
рассчитаться по своим обязательствам). Поэтому такие предприятия более
привлекательны для кредиторов и заимодателей.
Кроме того, на рациональность управления пассивами и,
следовательно, и финансовую устойчивость, непосредственное влияние
оказывает соотношение стоимости привлечения заемных средств (Cd) и
доходности инвестирования средств в активы организации ( ROI).
Взаимосвязь рассмотренных показателей с позиции их влияния на
рентабельность собственного капитала находит выражение в известном
соотношении, применяемом для определения влияния эффекта
финансового рычага:
ROE = ROI + D/E
(ROI — Cd)
где ROE – рентабельность собственного капитала; E
– собственный капитал, D – заемный капитал, ROI
– рентабельность инвестиций, Сd – стоимость
привлечения заемного капитала.
Смысл данного соотношения состоит, в частности, в том, что,
пока рентабельность вложений в предприятие выше цены заемных средств,
рентабельность собственного капитала будет расти тем быстрее, чем выше
соотношение заемных и собственных средств. Однако по мере роста доли
заемных средств прибыль, оставшаяся в распоряжении предприятия,
начинает сокращаться (все большая часть прибыли направляется на выплату
процентов). В результате рентабельность инвестиций падает, становясь
меньше стоимости привлечения заемных средств. Это в свою очередь
приводит к падению рентабельности собственного капитала.
Таким образом, управляя соотношением собственного и заемного
капитала компания может оказать воздействие на важнейший финансовый
коэффициент – рентабельность собственного капитала.
Варианты способов соотношения активов и пассивов
Вариант №1
Представленная схема соотношения активов и пассивов позволяет
говорить о безопасном соотношении собственного и заемного капитала.
Выполняются два основных условия: собственный капитал превышает
внеоборотные активы; оборотные активы выше краткосрочных обязательств.
Вариант 2
Представленная схема соотношения активов и пассивов, несмотря
на относительно невысокую долю собственного капитала также не вызывает
опасений, поскольку доля долгосрочных активов данной организации не
высока и собственный капитал полностью покрывает их величину.
Вариант №3
Соотношение активов и пассивов также демонстрирует превышение
долгосрочных источников над долгосрочными активами.
Вариант №4
Данный вариант структуры баланса на первый взгляд говорит о
недостаточности собственного капитала. Вместе с тем, наличие
долгосрочных обязательств позволяет полностью сформировать долгосрочные
активы за счет долгосрочных источников средств.
Вариант №5
Данный вариант структуры может вызвать серьезные опасения
относительно финансовой устойчивости организации. Действительно, можно
видеть, что у рассматриваемой организации не хватает долгосрочных
источников для формирования внеоборотных активов. В результате, она
вынуждена использовать краткосрочные заемные средства для формирования
долгосрочных активов. Таким образом, можно видеть, что краткосрочные
обязательства стали главным источником формирования и оборотных активов
и, частично, внеоборотных активов, что сопряжено с повышенными
финансовыми рисками деятельности такой организации.
Вместе с тем, следует подчеркнуть, что окончательные выводы
относительно рациональности структуры пассивов анализируемой
организации могут быть сделаны на основе комплексного анализа факторов,
учитывающих отраслевую специфику, скорость оборота средств,
рентабельность и ряд других.
Источник
