Измерение стоимости облигационного займа

Нередко у топ-менеджмента компании возникает необходимость оценки
стоимости собственных и (или) заемных финансовых ресурсов. Развитие системы
финансовых ресурсов, как правило, ориентировано на расширенное воспроизводство
и максимизацию стоимости предприятия.

Оценка стоимости собственных
финансовых ресурсов

Рассмотрим особенности и методический инструментарий
оценки стоимости собственных

и приравненных к ним источников финансовых ресурсов. Самое
большое преимущество в финансировании через эмиссию привилегированных акций
состоит в гибкости данного вида инструмента (возможна задержка или невыплата
дивидендов в оговоренный срок без применения юридических санкций). Также
компания получает финансирование без предоставления права голоса владельцам
привилегированных акций.

У привилегированных акций нет срока погашения,
покупатель не получает от компании-эмитента обещания по возврату номинальной
стоимости.

В то же время проценты по привилегированным акциям не
уменьшают налогооблагаемую прибыль, а выплачиваются из чистой прибыли, то есть
не имеют налогового щита.

Для расчета стоимости размещения привилегированных
акций (Cpr) используется
следующая формула:

Cpr= D / [Р ×(1 – L)],

где D — величина
дивиденда, выплачиваемого на одну акцию;

Р — сумма,
полученная от размещения одной акции;

L — ставка,
характеризующая расходы на эмиссию (в относительной величине).

Обыкновенные
акции являются более дорогим источником финансовых ресурсов по сравнению с
привилегированными акциями, поскольку они в отличие от последних не гарантируют
своим владельцам выплаты дивидендов и, соответственно, являются наиболее
рискованными.

Присущая обыкновенным акциям неопределенность
усложняет определение цены акционерного капитала. Расчет стоимости
дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций,
осуществляется с использованием следующих наиболее
распространенных моделей:

·      модель
Гордона (метод дисконтированных дивидендов, модель дивидендов с постоянным
ростом и т. д.);

• модель оценки стоимости финансовых активов (Сapital Asset Pricing
  Model, CAPM);

• оценка,
  базирующаяся на доходности облигаций данной компании;

• использование
  коэффициента «цена/прибыль» (Price/Earnings, P/E).

Выбор метода
оценки зависит от имеющихся данных и степени их достоверности. Основной
моделью оценки обыкновенных акций является модель
Гордона (модель дивидендов постоянного роста). Ее можно применять для
компаний, регулярно выплачивающих владельцам обыкновенных акций постоянные или
возрастающие дивиденды.

Стоимость привлечения обыкновенных акций (Сs) для компании при
использовании модели Гордона будет рассчитываться по формуле:

Сs= D1/
Pm × (1 – L) + g,

где D1
— дивиденд, выплачиваемый в первый год;

Рm— рыночная цена одной акции (цена размещения);

g — ставка
роста дивиденда.

Для расчета стоимости привлечения обыкновенных акций
можно воспользоваться моделью CAPМ. Данная модель используется в
случае, если величину дивидендов трудно спланировать заранее.

Преимущество
этой модели заключается в простоте расчетов и легкости интерпретации их
результатов. Однако для ее полноценного использования необходимо наличие
зрелого финансового рынка с хорошо развитой информационной инфраструктурой, а
также наличие достоверной информации о результатах деятельности компании за
предшествующие годы.

Согласно модели CAPM
показателем рискованности отдельной акции служит коэффициент β (основной инструмент модели CAPM). Коэффициенты β различных
компаний рассчитываются и представляются специальными рейтинговыми агентствами.
Стоимость капитала, полученного от
эмиссии обыкновенных акций, определяется как требуемая доходность размещаемых
акций, которая в соответствии с моделью CAPM
рассчитывается по следующей формуле:

Cs= Cf
+ β × (Cm – Cf),

где Cf
— доходность безрискового актива;

Cm
— средняя рыночная доходность;

β —
чувствительность акции к рыночным колебаниям.

Модель оценки стоимости собственного капитала
«прибыль на акцию» базируется на показателе прибыли на акцию. В данной модели
не учитывается размер выплачиваемых дивидендов. Согласно этой модели стоимость
капитала определяется следующим образом:

Cs=
EPS / Pm,

EPS = (NP – Dp)/ N,

где EPS —
величина прибыли на одну акцию;

NP — чистая
прибыль;

Dp
— дивиденды по привилегированным акциям;

N —
количество обыкновенных акций.

Оценка стоимости нераспределенной прибыли базируется
на предположении, что акционеры, отказываясь от получения дивидендов и
соглашаясь на реинвестирование принадлежащей им прибыли, рассчитывают на
получение дохода (не меньшего, чем получали раньше). В этом случае стоимость
нераспределенной прибыли будет выражаться в норме доходности обыкновенных акций
компании без корректировки этой стоимости на величину эмиссионных издержек,
поскольку удержание прибыли не требует каких-либо дополнительных расходов.

Расчет стоимости собственного капитала в части
нераспределенной прибыли (Сp)
по модели Гордона будет осуществляться по следующей формуле:

Сp = D1/ Pm+ g.

Оценка стоимости заемных финансовых ресурсов

В условиях рыночной экономики
производственно-хозяйственная деятельность предприятия невозможна без
использования заемных средств, к которым относятся:

• кредиты банков;

• заемные средства других предприятий и организаций;

• средства от выпуска и продажи облигаций предприятия;

• средства внебюджетных фондов;

• бюджетные ассигнования на возвратной основе и др.

В зависимости от срока
привлечения заемные источники финансовых ресурсов подразделяются на долгосрочные (более 12 месяцев) и краткосрочные (до 12 месяцев) и предоставляются
на условиях возвратности, срочности и платности.

Следует различать долевое и
долговое финансирование как два варианта привлечения денежных средств. При долевом финансировании компания,
осуществляя эмиссию и размещение своих акций на фондовом рынке, получает
эмиссионную прибыль, которая относится к собственным внешним источникам
финансовых ресурсов. Долговое
финансирование предполагает выпуск и размещение облигаций, то есть
предоставление капитала на основе облигационного займа (заемный источник
финансовых ресурсов).

Привлечение заемных средств
позволяет предприятию ускорять оборачиваемость оборотных средств, увеличивать
объемы совершаемых хозяйственных операций, сокращать незавершенное
производство. Однако использование данного источника приводит к возникновению
определенных проблем, связанных с необходимостью последующего обслуживания принятых
на себя долговых обязательств. Положение компании остается устойчивым до тех пор,
пока размер дополнительного дохода, обеспеченного привлечением заемных ресурсов,
перекрывает затраты по обслуживанию кредита.

Следует также отметить, что
помимо названных источников формирования финансовых ресурсов предприятия могут
использовать и другие возможности (например, финансовый лизинг, являющийся
эффективным способом формирования необходимых финансовых ресурсов).

Преимущества
облигационного займа

Основными преимуществами облигационного займа как
инструмента привлечения инвестиций с точки зрения предприятия-эмитента
являются:

• возможность
  мобилизации значительных объемов денежных средств и финансирования
  крупномасштабных инвестиционных проектов и программ на экономически выгодных для
  компании условиях без угрозы вмешательства инвесторов в управление ее текущей
  финансово-хозяйственной деятельностью;

• возможность
  маневрирования при определении характеристик выпуска: все параметры
  облигационного займа (объем эмиссии, процентная ставка, сроки, условия
  обращения и погашения и т. д.) определяются эмитентом самостоятельно, с учетом
  характера осуществляемого за счет привлекаемых средств инвестиционного проекта;

• возможность
  аккумулирования денежных средств частных инвесторов, привлечения финансовых
  ресурсов юридических лиц на достаточно длительный срок (продолжительнее срока
  кредитов, предоставляемых коммерческими банками) и на более выгодных условиях с
  учетом реальной экономической обстановки и состояния финансового рынка;

• обеспечение
  оптимального сочетания уровня доходности для инвесторов, с одной стороны, и
  уровня затрат компании-эмитента на подготовку и обслуживание облигационного займа
  — с другой.

Стоимость капитала, привлекаемого с помощью
размещения облигационного займа, для предприятия-эмитента (Cb)
рассчитывается по следующей формуле:

Cb= (N × q +(N –
P × (1– l))/ n) /((N +2 × P × (1–
l)) / 3),

где N — номинал
облигации;

q —
купонный доход;

Р — цена
размещения облигации;

l — ставка
дополнительного расхода (в процентах от Р);

n — срок
облигации.

Доходность
облигации (при покупке) для ее владельца (YTM) определяется по
следующей формуле:

YTM = (N × q +(N
– P) / n) / ((N +2 ×P) /3).

Особенность оценки заемного капитала состоит в том,
что предприятие-эмитент имеет право включать сумму процентных выплат в
определенных пределах в состав внереализационных расходов, уменьшая тем самым
базу обложения налогом на прибыль. В соответствии со ст. 265, 269 НК РФ в
состав внереализационных расходов, уменьшающих налогооблагаемую базу,
включаются проценты по долговым обязательствам любого вида вне зависимости от
характера предоставленного кредита или займа. При этом расходом признаются
начисленные проценты при условии, что их размер не отклоняется более чем на 20
% от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным
в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях.

При отсутствии сопоставимых долговых обязательств, а
также по выбору налогоплательщика предельная величина процентов, признаваемых
расходом, принимается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1
раза для долгового обязательства, оформленного в рублях, и равной 15 % по
долговым обязательствам в иностранной валюте.

Возникающий при этом эффект налогового щита снижает
цену капитала для эмитента. Окончательная стоимость капитала (Cb), полученного от
размещения облигационного займа, определяется с учетом налогового щита
следующим образом:

Cb=
(Cb– r × 1,1)+ r × 1,1 × (1 – t), если Cb> r ×
1,1,

Cb = Cb
× (1 – t), если Cb≤ r × 1,1,

где t — ставка
налога на прибыль;

r — ставка рефинансирования ЦБ РФ.

Пример

Компания планирует
разместить 8-летние купонные облигации, купонная ставка составит 16 % годовых.
Размещение облигаций предполагается произвести по курсу 98 %, расходы на эмиссию составят 4 % от фактически вырученной
суммы. Все поступления от продажи облигаций компания получит до начала первого
года (нулевой период); выплаты по облигациям будут производиться в конце
каждого года. Компания платит налог на прибыль по ставке 24 %.

Пусть налоговый
щит — r × 1,1. Рассчитаем стоимость
данного источника средств для компании и полную доходность покупки облигации
для инвестора, приобретающего облигацию при первичном размещении.

Решение:

n = 8 лет

q = 16 %

P = 98 %

l = 4 %

t = 24 %

N = 100 %

Доходность облигации для инвестора: YTM = (1 × 0,16 + (1 – 0,98) / 8) / ((1 + 2 × 0,98) / 3) = 0,1647 = 16,47 %.

Доходность с позиции компании: Сb = (1 × 0,16 + (1 – 0,98 × (1
– 0,04)) / 8) / ((1 + 2 × 0,98 × (1 – 0,04)) / 3) = 0,1743 = 17,43 %.

Рассчитаем окончательную стоимость капитала,полученного
от размещения облигационного займа, с учетом налогового щита. Примем ставку
рефинансирования в размере r = 11 %:
r × 1,1 = 11 % × 1,1 = 12,1 % → 17,43
% > 12,1 %.

Тогда Сb
= (0,1743 – 0,121) + 0,121 × (1 – 0,24) = 0,1453 = 14,53 %.

Стоимость
данного источника финансовых средств для компании составит 14,53 %; доходность
покупки облигации для инвестора — 16,47 %.

Стоимость банковского кредита, несмотря на
многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента
за кредит, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. То есть если
заемщик не несет дополнительных расходов, связанных с получением кредита,
стоимость его не зависит от способа погашения и совпадает с процентной ставкой
по кредиту с учетом эффекта налогового щита. При наличии дополнительных
издержек стоимость заемных средств хоть и изменяется при различных вариантах погашения
кредита, но на практике не учитывается при выборе способа погашения
задолженности, поскольку возможная разница обычно составляет 1–3 %.

Компании, активно эмитирующие облигации и накопившие
достаточно продолжительную кредитную историю, могут использовать более простой
способ оценки акционерного капитала — модель
использования стоимости облигаций. Добавляя к величине полной доходности
своих облигаций YTM премию за риск,
компания получает ожидаемую величину доходности обыкновенных акций. Размер
премии рассчитывается исходя из среднерыночной доходности акций и
среднерыночной доходности облигаций.

Стоимость акционерного капитала на основе модели
использования стоимости облигаций (Cs)
рассчитывается по следующей формуле:

Cs= YTM + (Cms– Cmb),

где YTM —
доходность к погашению облигационного займа, рассчитанная на полный срок

жизни облигации;

Cms
— среднерыночная доходность акций;

Cmb—
среднерыночная доходность облигаций.

Заключение

Нами рассмотрена процедура оценки таких источников
финансовых ресурсов, как обыкновенные акции, привилегированные акции,
нераспределенная прибыль, облигационные займы, банковские кредиты. Далее у
финансовой службы предприятия может возникнуть вопрос о необходимости в целом
оценить стоимость капитала для компании. Компании могут снизить совокупную
стоимость всего капитала, привлекаемого из различных источников, посредством
определения оптимальной его пропорции. Принимая решение о привлечении нового
капитала, компании обычно пытаются сохранить его оптимальную структуру,
обеспечивающую максимизацию стоимости их акций.