На фоне резкого падения субординированных облигаций «Открытия» после решения о санации банка предлагаю разобраться, что такое «суборды», почему держатели таких облигаций несут повышенные риски, и чем они могут заинтересовать инвесторов.
Решение по санации «ФК Открытие» создало кратковременную панику в российской банковской среде, но большинству инвесторов в итоге удалось отделаться легким испугом. ЦБР не ввел мораторий на выплаты вкладчикам и принял на себя все обязательства по обслуживанию облигационных займов банка.
Облигации «Открытия» уже значительно просевшие к тому моменту в ожидании краха банка резко отскочили. Однако субординированные выпуски «ФК Открытие» продолжили падение, торгуясь к текущему моменту на уровне 20% от номинала, что эквивалентно 160% к погашению в 2019 году.
Чтобы понять, с чем связана такая динамика, необходимо разобраться, чем субординированные бонды отличаются от других видов облигационных займов корпоративного сектора.
Что такое субординированные облигации
Субординированная облигация — это заем компании, который находится рангом ниже других кредитов и займов в случае ликвидации или банкротства компании. Другими словами, держатели субординированных облигаций в последнюю очередь, за исключением акционеров, получат свою долю в активах компании при банкротстве.
Субординированные выпуски еще называют «младшим» или «подчиненными» по отношению к «нормальным» не субординированным облигациям компании. Это условие создает дополнительные риски для держателей соответствующих выпусков, а значит, и обеспечивает повышенную доходность. Обычно субординированные облигации имеют кредитный рейтинг на одну ступень ниже, чем «старший» облигационный выпуск одной и той же компании.
Кто заинтересован в выпуске субординированных облигаций
Субординированные облигации по определению являются более рискованным инструментом, чем другие виды займов. По этой причине требования к эмитенту таких бумаг ниже и зарегистрировать такой выпуск проще. Повышенная доходность и место в очереди на выплаты в случае банкротства сразу перед акционерами делает держателей субординированного долга «квазиакционерами».
Субординированные облигации часто выпускают владельцы бизнеса, которые нуждаются в ликвидности, но не хотят «размывать» капитал дополнительной эмиссией акций. А выпустить «нормальные» бонды не позволяет текущая ситуация с долгом или плохая конъюнктура рынка.
Также практика субординированных займов развита между материнской компанией и «дочками». Дочернее общество размещает субординированные облигации, которые полностью выкупаются материнской компанией. Обычно это происходит, когда долговые бумаги «дочки» не представляют интереса для инвесторов. В противном случае можно выпустить бонды с поручительством материнской компании, которые обойдутся дешевле.
Ну и конечно, главным игроком на рынке субординированных облигаций являются банки. На них приходится львиная доля всех существующих в мире подобных выпусков. Заинтересованность банков в привлечении субординированных займов объясняется спецификой учета капитала кредитных организаций.
Очередность выплат при банкротстве банка и учет «инструментов» в капитале организации
Банковский бизнес из-за специфики своей деятельности имеет очень высокое значение финансового рычага. Финансовый рычаг равен отношению собственного капитала банка к величине его активов. Так как банковские активы (кредиты) по большей части финансируются депозитами, то эта величина значительно ниже, чем в других секторах.
Быстрый рост активов банка обычно опережает увеличение прибыли из-за кредитного лага: прибыль по новым привлеченным кредитам поступит через год или более поздний срок, а новые активы отразятся на балансе сразу. В результате рост банка может угрожать нарушением нормативов достаточности капитала, и банку потребуется докапитализация.
В целях увеличения капитала банк может либо организовать дополнительную эмиссию акций, либо привлечь субординированный кредит. По стандартам Базель III, на которые активно переходит наша банковская система, субординированный заем приравнивается к капиталу второго уровня. Соответственно часто выпуск «субордов» очень удобен для быстро растущих кредитных организаций, которые испытывают потребность в собственном капитале, но собственники не имеют возможности прямого финансирования.
Кроме того, субординированные облигации предполагают длительный «период жизни». По российскому законодательству минимальный срок погашения составляет 5 лет. Обычно «суборды» выпускаются более чем на 10 лет, распространенная практика — выпуск бессрочных субординированных облигаций.
В российской практике такие имеются, например у ВТБ, МКБ, Сбербанка, банка «Тинькофф». «Длинные» деньги — самое удобное финансирование для бизнеса. А бессрочные облигации вообще являются некоторым аналогом «префов», по которым платится обязательный дивиденд (процент), и основную сумму не надо погашать.
Столь значительное достоинство не может не сопровождаться дополнительными ограничениями. По «Базельским» стандартам в случае нарушения нормативов достаточности капитала субординированные выпуски должны быть списаны. То есть владельцы таких бумаг не просто окажутся в конце очереди на выплаты, но и потеряют всякие шансы получить хоть что-то. При этом банк даже не обязательно обанкротится, нормативы могут быть восстановлены, а владельцы «субордов» останутся с пустыми руками.
Именно такого развития событий опасаются владельцы субординированных выпусков «Открытия», цена которых опустилась до 20% от номинала. ЦБ уже заявил о необходимости докапитализации «Открытия», а значит часть нормативов нарушена, что с большой вероятностью повлечет списание субординированных бондов.
Почему субординированные облигации могут быть интересны инвесторам
Обычно покупателями субординированных облигаций выступают аффилированные лица, крупные фонды и другие институциональные инвесторы. В российской практике основной объем субординированного долга выпущен банковским сектором в виде еврооблигаций. У частных инвесторов данный инструмент не очень востребован из-за высокого входного порога. Однако Мосбиржа с недавнего времени начала дробить лоты, и теперь стать владельцем еврооблигации можно, имея $1000.
Мотивы такого рода финансирования со стороны аффилированных лиц понятны. Крупные инвестиционные фонды в свою очередь гонятся за повышенной доходностью. Субординированные выпуски сверхнадежных эмитентов (например, Сбербанка) дают доходность выше «старших» облигаций, при этом оставаясь консервативным вложением денег.
В случае же менее надежных эмитентов инвесторы часто следуют принципу, что если ситуация дойдет до угрозы банкротства, то держателям «нормальных» облигаций также чаще всего ничего не достанется, несмотря на более раннее место в «очереди». Частным инвесторам, которые решились инвестировать в «суборды» лучше выбирать максимально надежные истории, с целью получить небольшой рост доходности за счет более комфортных условий для эмитента.
Открыть счет
БКС Экспресс
Источник
Субординированные облигации — эмиссионные ценные бумаги, выпуск которых вправе осуществлять исключительно кредитные организации (банки)[1].
Субординированная облигация закрепляет права её владельца на получение от эмитента в предусмотренный срок номинальной стоимости с процентами и характеризуется, помимо прочего, следующим:
- срок погашения субординированной облигации составляет не менее 5-ти лет или не установлен;
- владелец субординированной облигации не может предъявлять требование о её погашении и досрочной уплате процентов в течение первых 5-ти лет;
- в случае банкротства кредитной организации требования по субординированной облигации удовлетворяются после требований всех иных кредиторов.
По своим характеристикам субординированная облигация является необеспеченной купонной бездокументарной облигацией. Срок обращения/бессрочность и конвертируемость/неконвертируемость субординированной облигации являются условиями, выбор которых предоставлен на усмотрение эмитентам применительно к конкретному выпуску.
Цели выпуска субординированных облигаций[править | править код]
Банки осуществляют выпуск субординированных облигаций на том основании, что привлеченные в процессе размещения субординированных облигаций денежные средства являются источником банковского капитала второго уровня (добавочный капитал)[2]. Такие денежные средства банк может использовать как для приведения капитала в соответствие с требованиями Банка России, так и для дальнейшего предоставления кредитов и привлечения новых займов.
Инвестиционная привлекательность[править | править код]
Субординированные облигации привлекательны высокими процентами доходности, которые превосходят ставки банка по депозитам и обычным облигациям, что, по мнению экспертов, компенсирует риски их владельцев[3].
В решение о выпуске субординированных облигаций также может быть предусмотрен инструмент снижения рисков их владельцев в виде положения о конвертации требований владельцев субординированных облигаций в обыкновенные акции или доли в уставном капитале банка в случае неисполнения эмитентом обязательств по субординированным облигациям.
Риски инвесторов[править | править код]
Повышенные риски владельцев субординированных облигаций материализуются в случае банкротства банка, так как требования по субординированным облигациям стоят на предпоследнем месте (перед акциями) в очередности удовлетворения.
Кроме того, привлеченные посредством размещения субординированных облигаций денежные средства составляют банковский капитал второго уровня, потому они могут быть списаны в банковский капитал первого уровня в случае нарушения нормативов его достаточности. В таком случае обязательства банка по выплате номинальной стоимости и процентов по субординированным банковским облигациям прекращаются в том объёме, который необходим для достижения соответствующего уровня норматива банковского капитала, а невыплаченные проценты не возмещаются и не накапливаются.
С другой стороны, при описанных выше обстоятельствах, и когда это предусмотрено в эмиссионных документах, владельцы субординированных облигаций могут конвертировать их в акции банка вместо полного/частичного прекращения обязательств банком в форме списания привлеченных денежных средств на нераспределенную прибыль банка.
Пониженные риски инвесторов в субординированные облигации системно значимых банков[править | править код]
С учётом того, что Департамент надзора Банка России за системно значимыми кредитными организациями регулируют деятельность 11-ти системно значимых банков в России[4] и принимает различные меры стабилизации их финансового положения, банкротство и необходимость осуществления мер по его предупреждению в отношении таких банков видятся мало вероятными.
Вследствие этого, при фактически одинаковом уровне риска, вложение денежных средств в субординированные облигации банков из списка 11-ти представляется более доходным, чем вложение в их обычные (старшие облигации).
Дело в том, что рынок прежде всего оценивает не статус (тип) облигаций, а финансовое положение их эмитента. Если у банка все действительно плохо, то от дефолтов не застрахован любой выпуск облигаций такого банка. Если же положение банка стабильное, то и субординированные облигации, несмотря на присущие им риски, будут приносить доходность.
Однако, несмотря на особое поле правового регулирования деятельности банков из списка 11-ти, инвестированию в субординированные облигации соответствующих банков всегда сопутствует риск того, что в условиях выпуска субординированных облигаций будет предусмотрено право банка в одностороннем порядке отказаться от уплаты процентов. Вследствие этого, инвестирование в субординированные облигации всегда должно сопровождаться внимательным изучением и анализом эмиссионных документов.
Возможность и способы приобретения[править | править код]
Риски, с которыми может столкнуться владелец субординированных облигаций, положили начало долгим спорам и дискуссии бизнес сообщества с законодателем, в ходе которых последний утвердил специальные требования к профессиональному уровню и уровню рисков инвесторов в субординированные облигации.
27 декабря 2018 года в юридическую силу вступило положение о том, что субординированные облигации предназначены только для квалифицированных инвесторов, а номинальная стоимость одной такой облигации не может быть меньше чем десять миллионов рублей[5].
За исключением ограничения круга потенциальных инвесторов квалифицированными инвесторами, для обращения субординированных облигаций на законодательном уровне не предусмотрено никаких ограничений — наряду с остальными эмиссионными ценными бумагами они свободно торгуются на Московской бирже.
Куда более проблематично распознать является ли конкретный выпуск облигаций субординированным или нет. Ни в торговых системах биржи, ни в решениях о выпуске субординированных облигаций это напрямую не указывается. Полностью удостовериться в том, что конкретный выпуск облигаций является субординированным можно лишь из анализа его проспекта эмиссии.
Примечания[править | править код]
- ↑ См.: статья 25.1 Федерального закона «О банках и банковской деятельности» от 02.12.1990 N 395-1.
- ↑ См.: пункты 2.3.3 — 2.3.4.3 Положения Банка России от 4 июля 2018 г. № 646-П «О методике определения собственных средств (капитала) кредитных организаций («Базель III»).
- ↑ Пискунов Я. Обновленный Гражданский кодекс повышает конкурентоспособность и привлекательность российского права [Интервью с Ю. Е. Туктаровым] // Закон. 2016. N 12. С. 6 — 15.
- ↑ См.: Указание Банка России № 3174-У «Об определении перечня системно значимых кредитных организаций»; https://www.cbr.ru/press/pr/?file=13092017_194655ik2017-09-13T19_46_25.htm — утвержденный перечень 11-ти системно значимых банков.
- ↑ См.: Федеральный закон от 27.12.2018 N 514-ФЗ о внесении изменений в статью 25.1 Федерального закона «О банках и банковской деятельности» от 02.12.1990 N 395-1.
Источник
В последнее время широкую известность и популярность среди инвесторов приобретают субординированные облигации. В этой статье мы рассмотрим несколько основных моментов, которые касаются такого типа бумаг:
Что такое субординированные облигации и чем они отличаются от других облигаций этого же эмитента.
Специфика субординированных облигаций.
Как определить субординированный выпуск облигаций. Где и как покупать субординированные облигации.
Насколько они интересны для частных инвесторов, какие дают преимущества и какие содержат риски.
Что такое субординированные облигации
В начале сразу стоит упомянуть, что в российской действительности субординированные облигации – это исключительно банковский инструмент. Субординированные облигации выпускают только банки, это закреплено на законодательном уровне. Так же субординированные выпуски облигаций в профессиональной среде еще называют подчиненными выпусками или младшими.
С точки зрения законодательства субординированные кредиты и займы банков, к которым так же относятся и субординированные облигационные займы, регулируются Федеральным законом от 02.12.1990 N 395-1 (ред. от 03.08.2018) «О банках и банковской деятельности», Статья 25.1. Субординированные кредиты (депозиты, займы, облигационные займы) кредитной организации.
На законодательном уровне за субсидированными облигационными займами закреплены следующие параметры:
Выпускают субординированные облигации только банки.
Срок погашения таких бумаг не может быть менее 5 лет, допускаются к выпуску так же бессрочные облигационные выпуски.
По таким выпускам не предусмотрено досрочное погашение по требованию кредиторов банка, но возможно досрочное по гашение выпуска по инициативе самого эмитента. То есть по выпускам субординированных облигаций не предусмотрены PUT-оферты по облигациям, но возможны CALL-оферты. Что такое PUT-оферты и CALL-оферты по облигациям подробнее вы можете прочитать в статье «Оферта облигаций».
Основное отличие субординированных облигационных выпусков от обычных состоит в том, что это более высокорискованные облигации. Повышенные риски в этих облигациях проявляются в том, что в случае полного банкротства банка данные облигационные выпуски стоят в очереди погашения на предпоследнем месте, перед акциями. То есть в начале удовлетворяются все основные требования кредиторов банка, в том числе и по обычным эмиссионным и биржевым облигациям, а потом только по субординированным облигационным выпускам. И на самом последнем этапе средства от реализации активов банка распределяется на владельцев акций.
Эти пункты непосредственно отмечены в проспекте эмиссии облигационного выпуска и решении о выпуске ценных бумаг.
Однако на практике до этого этапа с субординированными выпусками облигаций дело, как правило, не доходит.
Это исходит из специфики банковского учета. Капитал банков, в отличие от капитала промышленных предприятий, делится на несколько категорий. К капиталу первого уровня банка относится акционерный капитал, нераспределенная прибыль и необязательные резервы на счетах в ЦБ. К капиталу второго уровня банка относятся субординированные кредиты и займы, субординированные облигационные займы, обязательные резервы по кредитному портфелю банка.
Как мы видим, субординированные кредиты и облигационные займы для банков составляют так называемый капитал второго уровня, который в случае нарушения нормативов достаточности собственного капитала банка первого уровня (если норматив Н 1.1 опускается ниже 2%), может легко списываться в капитал первого уровня банка. При этом для субординированных облигационных выпусков возможны в этом случае два варианта развития событий: либо полное списание облигационного выпуска на нераспределенную прибыль банка, либо конвертация облигаций в акции банка. Большинство обращающихся субординированных облигационных выпусков неконвертируемые, то есть в случае возникновения сложности с капиталом банка, это облигационные выпуски просто полностью списываются безвозвратно.
Это влечет для инвесторов значительные риски по субординированным облигационным выпускам.
Субординированные облигационные выпуски – это как правило еврооблигации выпущенные банками, то есть это облигации, ориентированные на обращение на зарубежных биржевых площадках и предназначенные в основном для иностранных инвесторов. Но также среди субординированных облигаций есть и не еврооблигационные выпуски, а выпуски ориентированные на «внутренний рынок». Субординированные облигации могут так же выпускаться в разных валютах, в долларах, евро, рублях.
Как отличить субординированные облигации
Как это ни странно, но распознать субординированный перед вами выпуск облигаций или нет, не так уж и просто. Если не сказать, что это достаточно кропотливый труд.
Дело в том, что ни в торговых системах биржи, ни в решениях о выпуске ценных бумаг напрямую не указано является ли данный выпуск облигаций субординированным или нет. Для этого необходимо читать подробно ключевые разделы проспекта эмиссии облигаций, где и описаны основные характеристики субординированного выпуска облигаций.
Первыми косвенными признаками того, что выпуск облигаций субординированный является то, что это еврооблигация и она выпущена банком, а срок её обращения с момента выпуска составляет более 5 лет, либо же это бессрочная облигация. Хотя это не 100% случаев и есть субординированные выпуски российских банков ориентированные на «внутренний рынок», то есть не еврооблигации. Основные критерии, на которые можно полагаться косвенно, это срок обращения бумаги более 5 лет с момента выпуска облигации и то, что эмитентом является банк.
На 100% достоверно убедиться в том, что данный выпуск облигаций субординированный можно лишь из проспекта эмиссии данного облигационного выпуска.
Субординированные облигации РСХБ (пример)
В качестве примера рассмотрим проспект эмиссии популярных в последнее время за достаточно высокую доходность бессрочных облигаций Россельхозбанка выпуска РСХБ 08Т1, выпуск которых является субординированным.
Данный выпуск облигаций не является еврооблигациями, при этом это необеспеченные (все субординированные выпуски облигаций являются необеспеченными) и неконвертируемые облигации.
Ключевая информация, которая позволяет понять, что это субординированный облигационный выпуск находится в разделе 5 «Права владельца облигации» решения о выпуске ценных бумаг и в разделе 8.7 проспекта эмиссии ценных бумаг «Права владельцев каждой ценной бумаги выпуска».
Если в проспекте эмиссии и решении о выпуске ценных бумаг есть фраза: «В случае несостоятельности (банкротства) Эмитента и при условии, если выпуск Облигаций будет соответствовать требованиям федеральных законов, установленных для субординированных облигационных займов, требования по субординированному облигационному займу, а также по финансовым санкциям за неисполнение обязательств по субординированному облигационному займу удовлетворяются после удовлетворения требований всех иных кредиторов» — то это выпуск субординированных облигаций.
Где купить субординированные облигации
Большинство субординированных облигаций точно также, как и остальные бумаги торгуются на Московской бирже и покупаются и продаются точно так же, как и обычные выпуски облигаций.
Плюсы и минусы субординированных облигаций
Как уже нами отмечалось выше в данной статье, субординированные облигации – это более рисковые облигационные выпуски. Требования кредиторов по этим облигациям удовлетворяются в последнюю очередь в случае банкротства банка, но зачастую такие выпуски могут быть либо просто аннулированы и списаны на капитал первого уровня банка или, в лучшем случае, если облигации конвертируемые, то такие бумаги могут быть конвертированы в акции.
Получается, что эмитент, по сути, несет ответственность по таким бумагам только своим текущим финансовым положением и это закреплено на законодательном уровне.
Если финансовое положение банка становится неустойчивое и плохое, то банк по своей инициативе может прекратить выплаты по своим субординированным облигациям, а в случае несостоятельности полностью списать эти выпуски.
Если обобщить в общем все факторы рисков по субординированным облигациям, то можно сказать, что, по сути, это самые незащищенные выпуски облигаций, по которым эмитент в любой момент в случае ухудшения ситуации может отказаться от исполнения своих обязательств.
С этим многие инвесторы столкнулись на практике во время последнего обострения банковского кризиса в 2017 году, когда были списаны субординированные выпуски облигаций банков Открытие, Промсвязьбанка, БинБанка и других банков, попавших под санацию.
Банки столкнулись с серьезными проблемами и дефицитом достаточности собственного капитала, в результате чего субординированные выпуски облигаций и субординированные кредиты этих банков были списаны в капитал первого уровня.
Наибольшие масштабы списаний были по субординированным облигационным выпускам банка Открытие.
Результаты таких списаний отражаются положительным результатом в отчете о прибылях и убытках банка и увеличивают капитал первого уровня банка.
Так чем же для многих инвесторов так привлекательны субординированные облигации? Казалось бы, в таких выпусках облигаций все находится не на стороне инвестора, а инвестор по факту никак не защищен.
Ответ тут однозначен – это доходность, которая по субординированным облигациям выше, чем по обычным облигационным выпускам. И это абсолютно естественно, так как в этом случае повышенная доходность является адекватной платой за более высокие риски.
Однако, в данном случае существует мнение, что хороший и безопасный способ инвестирования – это покупка субординированных облигаций крупных государственных банков. Риски такого банка как эмитента и так находятся на минимальном уровне, а доходность по субординированным облигационным выпускам выше, чем по обыкновенным выпускам.
Сравнение субординированных и обычных облигаций
Для адекватной оценки возьмем схожие по типу и по срокам погашения два облигационных выпуска Россельхозбанка. Обыкновенный выпуск необеспеченных облигаций с постоянным купоном, без оферты и сроком погашения в 06.2021 года – выпуск РСХБ БО 2P, который не является субординированным.
В данном случае мы видим, что годовая доходность данного выпуска по состоянию на 27.11.2018 года составляет 8% годовых.
И второй выпуск необеспеченных, субординированных облигаций Россельхозбанка, с постоянным купоном, без оферты и сроком погашения в 12.2021 года – это выпуск РСХБ 28, то есть данные выпуски облигаций практически идентичны по своим параметрам, но разные по статусу, что дает нам базу для полностью корректного сравнения.
Мы видим, что по состоянию на 27.11.2018 года субординированный выпуск облигаций обеспечивает годовую доходность в 8,24%. Что всего на 0,24% выше, чем аналогичный не субординированный облигационный выпуск.
Это значит премия за потенциальный риск списания данного выпуска облигаций в следствие просто ухудшения нормативных показателей банка по уровню достаточности капитала первого уровня составляет всего 0,24% годовых.
Стоит ли принимать инвестору такие дополнительные риски ради прибавки доходности в 0,24% — решать уже каждому самостоятельно.
Но как же правильно интерпретировать тот факт, что бумаги имеют практически равную доходность, несмотря на такую разницу в потенциальном риске?
Все дело в том, что рынок прежде всего оценивает не статус облигации, а реальное финансовое положение эмитента, которое в себе таит куда более высокие риски, чем статус выпуска. Если у банка все действительно плохо, то от дефолтов не застрахован ни один выпуск облигаций. А если положение банка хорошее, то и субординированные облигации, несмотря на все изначальные и потенциальные риски, будут приносить стабильную доходность.
Ключевую роль в этот моменте играет грамотное проведение финансового анализа банка, которое является лучшим гарантом успешных инвестиций.
Как анализировать банки и предприятия других секторов и отраслей мы учим на наших курсах подготовки инвесторов с нуля до профессионального уровня «Школа разумного инвестирования». Записаться на первое бесплатное занятие можно по ссылке – mk.fin-plan.org
Удачных вам инвестиций!
Источник